ETF基金定时炸弹引爆在即？傻瓜资金仍能赚到聪明钱

交易所交易基金ETF的热度快速上升，盛极而衰的论调开始响起。有评论称这种新兴投资品是一颗引爆市场的定时炸弹。当ETF代表的被动投资风格被讥讽为吸引大量的“傻瓜资金”时，真相到底是什么？

据InvestSmart，ETF是跟踪股市指数、债市或大宗商品的一款证券投资产品，通常都拥有一些基础资产，经份额化处理之后提供给投资者。ETF像普通股票一样，可轻松地买卖交易。它是投资者接触到一系列资产的快捷、透明、廉价的方式。

ETF产品覆盖广阔，比如想更多接触海外股票，那就有数百个选项，可以选择跟踪道琼斯工业指数、纳斯达克指数、英国富时指数、德国DAX指数、香港恒指、日经指数等。固定收益类、大宗商品类同样也有不少ETF可选。

可以说只要想得到的领域，都有对应的ETF基金。想看下澳洲零售业会不会被亚马逊碾压，那就尝试一下“Proshares 零售店下滑ETF”；喜欢会计业丑闻主题，那就入手“法务风暴会计长短仓ETF”，费率1.62%左右。

1990年加拿大多伦多证券交易所推出了第一只ETF。研究机构ETFGI统计，目前全球范围内有7000多个ETF产品，总资产达4.4万亿美元。在澳洲，澳储行的报告称境内ETF产品正呈激增态势，且澳洲资本市场比其他地方更为偏爱固定收益类、大宗商品类ETF。

全球ETF资产增长势头（来源：FT）

不过，盛极而衰的论调已经响起。近日香港《南华早报》一篇文章总结了围绕这种新兴投资品涌起的担忧，报道抛出一个核心问题：为什么说ETF会成为一颗引爆市场的定时炸弹？并且提到……历史告诉我们，如ETF般一旦占据了市场主导地位，就不可逆转地要走向衰落。

“傻瓜资金”转向被动投资

为何要担忧？争论的焦点在于ETF是否正毫无道理地推高着股价。

ETF本质上是被动型基金，一种脱离基本面的投资，而这也被看作是陷阱所在。积极管理型基金FPA资本公司早在今年五月份就曾断言：全世界投资者都以为根本不需要研究基本面，也不需要考虑估值，闭着眼就可以买进指数基金和ETF，在我们看来这最可怕。 FTA将ETF定义为“大规模杀伤性武器”。

ETF是否真得会让市场效率减退，从而也让市场更容易崩溃，这一点还有待商榷。InvestSmart的市场分析师约翰•艾迪斯（John Addis）提出不同观点。譬如有10亿澳元资金通过ETF投资在市值排前20位的澳交所上市企业，其带来的影响和直接投资并无差别。“前20权重股无论如何都会有人买”。

ETF促进了被动型投资策略的普及，难免受到主动型投资经理人的“怨恨”，FPA资本是其中一个。

艾迪斯认为，过去几年里的资产价格上涨更多地与利率处于历史低位有关，ETF横行并不是主要原因。

事实上，市场仍在大量主动型基金主导下发挥着有效的“价格发现”职能。晨星公司的数据显示，去年全球的主动型资产共计9.3万亿美元，被动型资产只为5.3万亿。更何况ETF只是被动型资产的一部分，Marketwatch引用美国联邦储备委员会和高盛集团的数据表示，美国股市中ETF尚只占6%的份额。

埃德·罗森博格（Ed Rosenberg）是FlexShares的ETF资本市场负责人和分析师。他认为，若个股之间的正相关性很强，比如达到90%，那可能就有理由说ETF确实在导致价格发现功能丧失、让市场更容易崩溃方面负有不可推卸的责任，而事实并非如此——目前个股之间的关联性只接近40%。

“指责ETF造成了被动型投资增加及其他不良后果，这就像因塞车而指责汽车制造商一样荒谬。只有当各国央行不再通过货币政策支持资产价格一路往上的时候，ETF对资产价格的实际影响才会显现出来。”

晨星公司全球ETF研究部门主管本·约翰逊（Ben Johnson）认为市场反应有点“大惊小怪”，这根本就不成其为一个大问题。他强调，ETF和指数基金不会造成股市泡沫或市场“垮塌”，如果出现这种情况，那是因为投资者本身。

警惕低流动性

ETF的风险大都集中于几个方面，比较容易发现。澳储行六月份的一项报告强调，有3个方面投资者需格外警惕：1.市场压力大时ETF的流动性下降；2.合成型ETF存在对手方风险。所谓交易对手风险，是指能否从一项投资中成功退出取决于第三方是否有足够的资金和意愿去接手；3.ETF日趋复杂，许多投资者其实并不理解他们投资的到底是什么。

流动性风险并非不可化解，一些基础资产本身市场流动性较好，买入这类的ETF就比较安全。艾迪斯举例称，譬如，截至2017年9月30日Vanguard澳洲股票ETF管下的资产已壮大到了24亿澳元，它持有的基础股票流动性都非常高，投资者就不大可能遭遇过高风险。

其次，完全避开合成式ETF可以降低交易对手风险。合成ETF的发行方一股不会购买基础资产，它会跟某一家银行签订交换协议，确保跟踪相应指数能获得回报。换句话说，投资者的盈亏受制于交易对手（该处指银行）的资金实力和进行赎回的意愿。“如我们所见，全球金融危机期间，银行这个交易对手就并不总是那么心甘情愿”。

杠杆式ETF是利用债务来追求特定指数的成倍回报，也最好别碰。“金融业冒出个新点子，然后把它推向危险的极端，以求赚取更多的交易费用，合成式ETF和杠杆式ETF就是两个典型例子。”

在艾迪斯看来，避开这类产品，只盯住在流动性市场拥有真实资产的ETF，就能甩掉与该领域有关的很多风险。

有效VS无效

ETF撬动大量的资金推高了资产价格，同时也使市场更为震荡不安——如果这样的批评被证明是正确的，也有一个好处。

塞思·卡拉曼（Seth Klarman）最近撰文写道：有效市场理论的吊诡之处在于，由于相信它而回避主动型投资的人越来越多，整个市场就很可能变得越来越无效。

从这个角度看，艾迪斯说，“价值投资者应该欢迎更多的市场无效性，因为这是价值投资者打败市场，在长期内获得超额回报的来源。

如若ETF确实引致未来市场定价混乱，那对价值投资者来说倒是件好事。”

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