观察丨高资产周转率、低杠杆开发商将成行业领头羊

随着一季报的陆续披露，对于房地产行业高负债率的讨论和担忧再次浮出水面。房企整体负债率处于历史高位、万科总负债破万亿、天津最大国有房企天房集团总负债超过1800亿元，可能存在信托违约风险……各种话题甚嚣尘上。

房地产行业的负债为什么高于其他行业？负债数字高企是否代表公司面临危险？并非如此。由于国内房地产行业实施预售制，房屋竣工交付前产生的预售房款在财务上形成负债，总负债、资产负债率并不能真正体现房地产企业的负债情况。而2016-2017年的房地产销售快速升温是导致中国上市房企负债率持续上升的原因之一。

此外，房地产行业属于资金密集型行业，周转周期较长，因此整体负债率高于其他行业。且适当、合理的负债有利于公司快速扩张发展，多家第一阵营房企近些年来的发展历程印证了这点。

业内还有新的判断指标出现。摩根士丹利在研报中预测，在 2018 年下半年至 2019 年，高资产周转率和低杠杆的开发商会成为行业领头羊，并引入新的指标‘客户存款/存货’来定义资产周转率。在此指标下,前五的开发商是高资产周转的碧桂园、万科、时代地产、旭辉和龙湖。

销售额爆发推高整体行业负债率

近年来，房地产行业处于营收与利润的双增长的通道之中。

克而瑞最新数据显示， TOP100房企5月单月销售环比增长17.7%，三家龙头房企碧桂园、恒大、万科5月销售数据均有增长，其中碧桂园单月销售金额达到770亿元，同比增长92.2%，恒大和万科分别同比增长12.6%与20.0%。与此同时，Wind数据显示，130家房地产企业一季报实现营收和净利润分别为2998.84亿元和334.57亿元，同比分别增长18.87%和39.93%。其中，87家企业实现业绩增长，龙头房企的业绩增加尤为明显。

换句话说，就是“不但赚钱多，而且赚钱能力很好”。

不过，与此同时，近年来房地产行业的资产负债率不断上行，已经达到了2005年以来的最高点。Wind数据显示，2017年A股136家上市房企负债合计超过6.58万亿元，同比增长34%，平均负债率达到79.1%。而在一季报披露后，总体负债率已增长至79.42%，房地产行业的资产负债率成为仅次于银行和非银金融行业的第三高行业。

为什么房地产企业赚钱能力很好，资产负债率却居高不下呢？

在我国，房地产行业实施预售制，房屋竣工交付前产生的预售房款在财务上形成负债——也就是说，客户与开发商签订合同，交了房款，但只要没有到收楼之日，开发商只能把这笔资金计入到负债里。这部分负债不需要支付利息，最终会随着项目竣工交付转化为结算收入，业内在衡量房企的真实负债情况时,需要剔除预售房款对总负债的影响,否则可能出现销售越好的企业负债越高的情况。

上文中提到的资产负债率，是总负债除以总资产的概念。总负债越高，资产负债率自然也会偏高。因此总负债、资产负债率并不能真正体现房地产企业的负债情况，净负债率才能反应房企真实的负债情况。

净负债率=(有息负债-货币资金)/净资产，其中有息负债选取的是短期借款，一年内到期的长期借款、长期借款、应付票据和应付债券之和。在这个计算公式中，撇去了预售房款的影响。

在2017年年报中，万科的负债率数据为83.98%，但如果按净负债率来看，就低得多。同样的情况也出现在其他公司。2017年年报中，碧桂园负债率的数据为88.9%，但净负债率仅为56.9%，而恒大的净负债率为183.7%，融创的净负债率达到202.1%。

亿翰智库数据显示，2017年，上市房企整体平均净负债率达到76.61%，碧桂园的净负债比率大幅低于行业平均水平。

高资产周转率低杠杆房企将成行业领头羊

同时，合理的负债率上升也是公司正常发展的需要。

房地产行业属于资金密集型行业，项目开发需要投入大量资金，周转周期较长。继2017房地产销售繁荣后，产生拿地补库存的需求，中原地产研究中心统计数据显示：截止5月24日。房企拿地数据依然积极，仅统计招拍挂市场的权益拿地金额，22家房企拿地超过了百亿，合计拿地金额高达5139.6亿，其中拿地超过200亿的房企就多达10家。

适当、合理的负债有利于公司快速扩张发展，多家第一阵营房企近些年来的发展历程正印证了这点。在房地产行业强者恒强，竞争激烈的时代，房地产企业为了竞相争夺地块，因而纷纷拓宽融资渠道，而以高负债率为代价来提高资产回报率为大部分龙头房企的生存之道，对于投资者来说，资产负债率越低，可利用资金则越少，虽然相对安全，但盈利能力明显不足。

而从另一个角度而言，如何在激烈的竞争中获得低成本融资，强化现金回款率已经成为房企得以生存壮大的关键，只有这类企业才能在合同销售金额大幅增长的同时，控制住负债率的发展。

以碧桂园为例，2017年全年的合同销售金额同比增长近80%，但负债率只上升不到3%。由于未收楼的合同销售额大量计入总负债，负债率上升的幅度相对合同销售金额的涨幅来说并不高。在2017年年报业绩发布会上，碧桂园首席财务官伍碧君曾直言，负债率上升得不是很高，“我们从上市到现在，一直都是定的净负债率不超过70%，我们从来也没有突破过。我们的预售是5508亿元，现金回笼达到了5000亿元，这就是负债率控制得比较好，也说明我们的周转率比较快。”

值得一提的是，截至2017年末，碧桂园加权平均融资成本下降44个基点至5.22%，创历史新低。2017年，碧桂园在规模高速扩张的情况下第二年实现正的净经营性现金流，体现公司良好的财务流动性和管控能力，也正因为如此，碧桂园当年市值突破3100亿港元，创上市十年来最高水平，国际三大权威信用评级机构之一的惠誉公司将碧桂园的企业信用评级上调为投资级，同时，碧桂园还入选恒生指数成份股，晋升蓝筹股。

同时，碧桂园也受到了金融机构的青睐。摩根士丹利也在近期研报中预测，未来高资产周转率和低杠杆的开发商会成为行业领头羊，低杠杆可以给开发商带来溢价的原因，在于降杠杆过程中通常会出现多次估值, 且低杠杆意味着资金成本和销管费用降低从而净利润率更高。“我们引入新的指标‘客户存款/存货’来定义资产周转率。在此指标下,前五的开发商是高资产周转的碧桂园、万科、时代地产、旭辉和龙湖。”

3月份国家统计局数据显示,中国房地产市场情况稳定,三线城市的房地产市场继续保持增长,二线城市市场稳中有升,而一线城市市场则相对疲软。

德意志银行则认为，在实体市场疲弱和信贷紧缩的情况下,预计未来开发商的业绩表现会出现更大的分化。其看好那些在三四线市场有强大执行力，并拥有多元化土储的开发商,如碧桂园,新城,世茂和奥园。