美国中期选举问答：特朗普真要众叛亲离，迎来一场大败

伴随着白宫“内奸门”的继续发酵，本年度最为重要的政治大戏——美国中期选举即将拉开大幕。

与此同时，全面贸易紧张局势则有进一步升级的迹象。

历史记录显示，总统所在的党派，通常在新总统首个中期选举中不尽人意。

特朗普是否真如许多乐观者一样四面楚歌、众叛亲离，在中期选举中迎来一场大败？

如果民主党重夺国会，是否意味着在2020年前美国政策会迎来“U”型大反转？

01    为什么中期选举重要?

中期选举对于国会重大法案通过有着直接的影响。无论是奥巴马还是克林顿时期，在新总统首个中期选举后，如果执政党所处党派失去对国会的控制权，相关的立法进程将大大放缓。

（图片来源：摩根士丹利研报）

中期选举对于总统相关议程也会带来巨大冲击。相关数据显示，在中期选举后，输掉选举会使总统的立法胜利（胜率，以总统支持的相关法案获得通过的比例衡量）大幅降低。

（图片来源：摩根士丹利研报）

对于投资者而言，最大的问题在于，在中期选举后，相关政府政策会继续推进？暂停？还是一个180度转弯？

02    本届中期选举的竞争格局到底如何？

众议院

从历史角度上看，在众议院的选举中，总统所在的党派通常会在中期选举中失利。

自美国内战以来38次中期选举中，35次都是此结果（92%的比例）。但主要例外发生在最近30年，在1998年及2002年中期选举中，执政的民主党及共和党相关的席位都增加了（但1998年民主党并没有赢得多数的席位）。2002年共和党的胜选则被认为是对911事件的回应。

同时，需要注意的一点在于：自1966年以来新总统任期的中期选举中，执政党在众议院选举中通常要经历20席以上的众议院席位流失（唯一的例外是2014年，民主党仅仅流失13席）。

在本次中期选举中，众议院435个席位全部需要改选。现阶段，共和党控制着众议院435个席位中的240席，民主党控制着195个席位。如果民主党需要获得众议院多数席位（218席），其需要在现在的基础至少再赢得23席。

（民调报告Cook Political Report对于两党现有众议院席位争端的预测）

现阶段，通过整体通用选票民调方式（aggregate generic ballot poll，通过询问选民会直接投给哪一个党派候选人或选民更青睐哪一个党派），以及主要民调机构（Cook Political、FiveThirtyEight等）相关预测模型，主流民调显示民主党在民调中领先。

（民调机构FiveThirtyEight民调数据结果）

但考虑到选区操纵和数据误差，民调领先并不意味着民主党能够重夺众议院多数。主流的专家认为，民主党至少需要在相关民调中领先7个点，才能保证其重新夺回众议院控制权（现阶段相关数据稍稍高于此指标）。

现阶段，包括FiveThirtyEight，CBS News在内的主流民调机构更加看好民主党在众议院的表现。

参议院

现阶段，参议院共和党和民主党的力量对比是51：49，民主党需要在保留现在所有席位基础上再赢2席才能赢得参议院。

（民调报告Cook Political Report对于两党现有参议院席位争端的预测）

与众议院不同，今年只有三分之一的参议院席位被改选，加上两场额外的席位竞选，这使得总的选举席位达到了35席。这其中26个民主党席位和9个共和党席位将被改选。

需要注意的一点在于，这其中有10名需要竞选连任的民主党议员所处的州在2016年的总统大选中倒向特朗普，这使得本次的选举对于民主党而言极富挑战性。

相关主流民调预测显示，在中期选举还有不到100天的时间里，共和党、民主党两党在参议院的选情陷入胶着状态，现阶段没有任何一党可以说能够在参议院中期选举中稳操胜券。

03    选举可能出现什么结果？

大摩认为，考虑到现在的竞选格局，最终的中期选举最有可能存在三种结果：民主党单独夺取众议院（59%）、共和党守住国会两院（26%）、民主党重夺参众两院（10%）。

民主党单独夺取众议院

大摩指出，如果民主党重夺众议院，特朗普推进其政治议程的速度将被阻挠，立法速度将大幅放缓。同时如果特别检察官穆勒的最终报告中显示出特朗普确实进行了足够多的不当行为。其被弹劾的风险也将提升。

在贸易议题上，现在特朗普极富争议的贸易措施可能将得到延续。除非相关的措施对市场或者美国经济造成重大的伤害，这可能在参议院争取到足够多的共和党人来限制总统在贸易上的权力。

在政府债务上限方面，相关的谈判可能将得到延续，相关的讨价还价不可避免。但最终债务上限将会被上调。

税改2.0方面，延长个人税收削减或者对税改法案进行技术性修正将因为两党之间的分歧无法通过。而修正可能被迫被放入无关的法案中。

共和党守住国会两院

相关的立法状况可能是2017年的重演。

在2017年，共和党维持着参众两院的简单多数（而不是2/3的绝对多数）。为了不联合民主党而通过相关法案（相关重大法案需要2/3的支持）。共和党启动了协调（reconciliation）的立法工具，使得共和党仅仅需要简单多数就可以通过相关立法。

如果共和党能够维持对国会的控制权，相关立法进程将可能像2017年一样被共和党单方面推进（当然与共和党党内异议分子的妥协不可避免）。

在税改方面，预计个人税减免延长将能够完成。同时预计共和党将推进其他技术性税法修改，上一次没有能够完成某些议题也将在此时被推进。

在贸易议题上，大摩认为相关的全球性贸易冲突将延续（共和党人认为这种冲突并没有伤害他们），除非相关的冲突引发不可收拾的问题，否则共和党几乎不可能限制其自己党派总统在贸易议题方面的权力。

民主党重夺国会两院

同时赢得两院将使得民主党在选举授权的鼓舞下，积极寻求国会监督，调查相关的立场议程。如果穆勒报告中包含足够多的特朗普不法行为的证据，相关的弹劾风险就会大大增加。

但这并意味着相关的政策会大幅改变。民主党想要彻底扭转共和党政策的想法实现非常困难（同样面临2/3的问题），同时其必须面对特朗普的立法否决权。

在贸易议题上，国会更有可能启动232条款——以国家安全名义限制特朗普在贸易方面的权力。但归根结底，只有当情况极为恶化或者特朗普决定收手，不然相关的贸易冲突将继续。

04    关键议题：弹劾特朗普&税改2.0

弹劾特朗普

大摩认为，市场之所以长期以来无视特朗普被弹劾的可能性，主要基于三点原因：1、总统所在的党派控制国会；2、总统在共和党选民中依然非常受欢迎；3、民主党方面并不确定推进弹劾进程是否是他们的最佳选项。

即便被特朗普被弹劾，也并不意味着其相关政策会发生重大的改变：弹劾不能保证特朗普一定离职（让特朗普离职在参议院需要2/3的选票），即便离职副总统彭斯也会接任（即所谓的“彭斯看跌期权”）。

但大摩认为投资者需要注意两点：

1、弹劾程序本身就可能对市场造成巨大的冲击。弹劾程序可能增加政府停摆的风险（回想一下之前相关的冲击），同时民主党启动弹劾程序将限制立法方面任何两党合作的可能性。

2、同时相关的弹劾也暗示2020年之后格局的动荡性。弹劾程序并不能保证2020年大选一定发生政党总统轮替。但在中期选举后发生相关的弹劾过程可能会使得市场相信这种可能性：只有民主党人相信其“有压倒性的优势”的情况下，相关弹劾程序才可能被启动。在这种状况下，相关的税改和政策放松回滚也同样存在可能性。

税改2.0

在共和党减税和就业法案（TCJA）颁布不久，共和党人开始呼吁税改2.0，相关的立法的动因是TCJA中将到期的相关规定以及某些因为预算机制所制约的关键性条款。

关键核心的条款在于将个人减税部分永久化，其中包括降低边际税率结构、翻倍的儿童税收抵免、标准税折扣减免金额以及20%的非公司业务扣除。

而过期的相关性条款则包括红利折旧（2027年到期）、利息扣抵（到2020年从现在EBITDA的30%到EBIT的30%）、研发支出需要摊销（2022年开始，之前为预付）。如果不加以解决将导致很多企业实际赋税增加。

但大摩认为，在现阶段相关立法通过的可能性微乎其微。同时，考虑到重大选票需要参议院60张选票，共和党即便想要通过法案也需要重启预算协调工具（reconciliation vehicle）。

05    2020年风向标？

既然共和党有大概率会丢掉众议院，渣打分析师Steve Englander提醒投资者应该关注共和党到底会以多少票丢到众议院，因为这在某种程度上暗示2020年总统选举的走势。

民主党赢得众议院，但低于10个席位

对于共和党来说，民主党的小胜可能意味着“季节性调整”。相关的后果可能仅限于短期抛售。此外，由于立法已经通过总统可以自行决定做什么，相关的积极的商业环境将保持不变。

民主党赢得众议院，席位在10到35个之间

灰色地带。因为这基本上符合历史的区间内，但对于2020年的总统大选，其并没有明确的指导意义。但市场可能会重新开始正视民主党带来的冲击（而不是像这样仅仅盯着美联储和财报），正视2020年选举冲击的可能性。

民主党赢得众议院，席位超过35个

这个数字某种程度上表明广泛的选民正在重新欢迎民主党（极有可能伴随着共和党在参议院的失利），暗示着共和党可能会输掉2020的总统大选。投资者将不得不重新考虑个人和企业所得税增加的可能性，同时支出的方向的优先权也将发生改变。

06    对于资本市场会有如何的冲击？

民主党单独夺取众议院

在固收市场方面，大摩认为在这种情况下将温和的推动美国利率走高——民主党坐镇众议院将使得税法2.0导致的财政赤字进一步扩大的可能性大大降低。

美元将走低：在全球流动性萎缩之际，共和党现行扩大财政赤字的政策（不会改变）将削弱美元的升势。

而在股票市场方面，电信及服务也板块将遭受冲击。前者主要是由于共和党对于网络中立法案的变更以及FCC对于行业并购审查趋严的影响。而后者主要是相关立法对于供应端方面的冲击。

共和党守住国会两院

在第二种状况下，大摩认为其会对美国利率、新兴市场以及美国公司信贷方面构成利空影响，而利好美元走势。

利率方面，税改2.0推进的概率增加、美债供应预期的转变将利空美国利率走势。美联储资产负债表的正常化只能部分抵消这种影响。

而在新兴市场方面，强劲的美元走势以及在贸易争端方面更加激烈的前景将使得新兴市场承受更大的压力。

在美国公司信贷方面，税改2.0的等刺激性政策的进一步推出可能将导致美联储正常化进程加速。

在股票市场方面，医药股（投资者所担心的相关药物立法可能性降低）、电信股（基础设施股，有望迎来更加广泛的激励）、房地产REITs（减税及就业法案的“故障”有望修正）有望得到提振。

民主党重夺国会两院

在固收方面，大摩认为美国利率新兴市场将迎来利好，而美元及美国公司信贷将迎来利空。

在美元方面，随着共和党丢掉国会，投资者可能会抛弃美元，涌入其他避险资产。同时，投资者也会开始怀疑，现在友好的商业政策环境是否会发生改变（继而影响美国公司信贷市场）。

新兴市场方面，随着共和党失去国会控制权，全球范围内的贸易有望放缓。

在股票市场方面，医药股（民主党青睐的医药价格法案有望卷土重来）、房地产REITs（法案修正无望）、电信股（中立性的法案不再 可能，FCC将迎来强监管）将迎来利空。

（图片来源：摩根士丹利研报）