“极度深寒”中债基“求生思维”：告别牛市想法，不能定价的风险才是最大风险

导读：牛陡之后熊平如何自处，是个大问题

债基苦“跌势”思维久矣，对于未来，基金经理们又作何打算？

截至7月19日晚间，嘉实基金、安信基金、金鹰基金等二十余家公司率先发布了旗下基金二季报。

从季报行文来看，经历了牛熊转换，债基基金经理的心态已完全不同。

有债券基金经理直言，应尽快从过去两年的牛市思维中走出来，降低收益预期追求合适的收益目标，不轻言牛市，也不轻言熊市。

01

李达夫：中短期限信用债有投资价值

国投瑞银固定收益部总经理李达夫在二季报中称，受到疫情在海外蔓延影响，以及多国采取宽松货币政策刺激，4 月份债券市场延续一季度强势表现，并在月末创出这一轮收益率的低点。

但从 5 月份开始，由于受到央行的微调、经济环比数据的改善以及市场对流动性的预期差导致了债市场经历了较大幅度的调整，收益率曲线平坦化上行，10 年国债收益率从 2.50%附近上行至最高点2.85%附近，同期 3 年以内品种上行幅度接近 100bp。

他认为，经过这一轮的收益率上涨，债券市场收益率曲线短端基本重新定价完成，中短期限信用债具备较好的投资价值。

在市场流动性维持宽松的背景下，货币类、现金管理类等短端产品收益率较低，而中短债基金则可凭借在投资范围、品种和期限上的优势追求更高的业绩弹性。二季度，其组合以 3 年以内 AAA 评级信用债为主，逐步调整组合久期以及杠杆以应对震荡加大的现券市场。

02

嘉实王茜：将严控组合久期和杠杆

王茜，嘉实基金固定收益业务体系配置策略组组长；洪流，嘉实基金现任上海 GARP 投资策略组投资总监。

在嘉实多元收益债券基金的二季报中，二人分析称，2020年2 季度，疫情的影响在国内开始逐渐缓和，经济整体有所回升。但同时，全球疫情仍然处于恶化当中。整体上，内需相对稳定，投资、消费均有所企稳，通胀水平整体也较为稳定。

债券市场经历了一把“V”型的反转，4 月初央行下调超额存款准备金利率，引发了利率进一步的快速下行，利率债与中高等级信用债曲线均创历史低位。

进入 5 月中旬，在国内经济回升、打击套利的情况下，央行开始收紧货币政策，利率大幅反弹，基本回到了春节开盘首日的水平。随着国内疫情得到控制，股票市场整体有所回升。同时也出现了较为明显的风格分化，区间内创业板为代表的成长股出现大幅度上涨。大盘权重股底部也有所回升，但整体表现较弱。

报告期内，权益配置方面以绝对收益思路为主，组合整体在前期股市底部整体加仓权益类品种，以高分红类资产作为底仓配置品种，以估值与业绩匹配度较高的成长股作为阶段性的弹性品种。进入季度中后期，在部分成长类板块出现过快上涨之后进行了阶段性止盈策略。

在王茜参与管理的另一债券型基金的二季报里，她写道：

展望后市，认为 10 年国债收益率在今年 4 月上旬已见自 17 年底以来的债券牛市的低点，未来几个季度经济将继续修复上行，未来几个月国内信用仍会继续扩张，社融增速还将继续上行，同时随着经济逐步恢复正常增速，央行不可能维持危机模式下的宽松力度，6 月易纲行长就提出要提前考虑超常规宽松政策的退出问题。

利率是资金供求这对矛盾体博弈的结果，未来融资需求继续回升，而资金供给边际减弱，从而将推动利率的震荡上行。操作层面，仍将严控组合久期和杠杆，在短久期个券中做好择券，以提升组合整体持仓的性价比。

03

金鹰林龙军：不能定价的风险是真正的风险

林龙军，金鹰基金绝对收益投资部总监。他管理的金鹰元丰债券基金是二季度表现相对较好的债券基金之一。

截至二季度报期末，该基金份额净值为 1.2837 元，报告期份额净值增长率为6.21%，同期业绩比较基准增长率为 0.30%

林龙军称，二季度内，其组合在资产的选择思路主要放在资产的确定性上，寻找高确定性资产，而非高赔率资产。

在 4-5 月份，他对复苏还不是特别有信心，直至进入 6 月份。十分确定的是，全球疫情扩散以后，全球将货币宽松做到了极致，中国央行 3-5 月份的 M2 和社融增速远远高于去年同期，这势必会带来风险资产的再定价。因而整个运作期，仍然保持了权益资产中地产、消费等行业的配置，追求极高安全边际下的绝对回报。同时，出于长期经济结构转型的需要，对于估值提升顺畅的行业如传媒、电动车、电子，也适度进行了战术性的配置。应该说到目前为止取得了相对收益和绝对收益。

但同时，林龙军也称，比较吊诡的是，他此前看好的可转债资产成为二季度表现最不如意的资产，单季度下跌近 2%，在货币宽松，权益情绪度高的大背景下，这样的表现在转债史上是较为罕见的。事后分析，债券市场深度调整，转债筹码分布变化或是最大的导火索。他判断这种情形是短暂的，到 6 月份基本确定了经济逐月改善，宽货币宽信用较低通胀的格局已基本形成，因而逆势增加了转债的仓位，优化了转债的结构。在利率品上，也看到上有顶下有底的格局较为明显，因而将久期控制在 1 年以内，将配置重心放在风险资产上。

展望未来一个季度，林龙军仍倾向于围绕一个季度的时间维度去做策略选择。

“三季度不妨将时针拨回到今年年初的状态，价格往上、利润改善的复苏格局。与年初不同的是，全球货币的累计投放已覆水难收，货币加量减价，即便重新收紧也是来日方长。EPS 支撑，PE 估值被动抬升，全球股市相对洼地可能会让三季度的 A 股成为全球资本市场最亮的星。投资者要敢于用正确姿势去拥抱这种波动，享受 A 股久违的红利。”

同时，林龙军提醒，也需要足够清醒，涨得越好的股票越需要未来的业绩来兑现。“组合仍然会将风险收益比放在第一位，追求与产品波动相匹配的收益目标。”

对于债券市场而言，应尽快从过去两年的牛市思维中走出来，降低收益预期追求合适的收益目标，不轻言牛市，也不轻言熊市。随着美国大选的临近，地缘政治风险等因素都需要高度关注，不能定价的风险往往才是真正的风险。