“煤飞色舞”行情可持续到明年年中！嘉实邓力恒、苏文杰最新对话

“我们现在处于经济复苏到繁荣的中段位置。整体来看，企业盈利的增长还是在一个持续扩张的过程当中。在这样的背景下，我们认为顺周期板块会呈现出更强的盈利增长的弹性。具体的行业主要是下游的可选消费品、中游的工业品、上游的资源品和金融行业。”

“煤飞色舞这些行业，报表三季度环比改善，四季度继续改善，明年的一二季度环比都在改善。在这样的状态里面，我们觉得整体的周期性行业也就煤飞色舞的行情，预计可以持续到明年年中。”

“如果从今年的4月份低点往后来看的话，铜的价格涨幅已经有50%了，铝也有30%的涨幅，我觉得整体的商品的趋势，未来半年多的时间是一个向好的状态。”

“我们预计随着明年去库存带来的改善，油价的中枢大概是40~60美金这样的一个大概水平。”

“近期，美欧疫情有反弹，地缘政治不太稳定。在这种状态里面，我们判断黄金可能在目前1800多美元的这样一个价格状态里，会在较长时间保持在一个较高的位置。”

11月24日，嘉实基金股票策略分析师邓力恒、嘉实资源精选基金经理苏文杰就“煤飞色舞，顺周期会一帆风顺吗？”这一话题做出了上述判断。

对于货币政策，他们认为，一定要回归常态化的，目前看到可能是边际收紧，但实际上它是一个从极度宽松往常态化回归的过程。

以下是投资作业本整理的本次对话精华内容，分享给大家：

邓力恒：上周市场整体表现相当不错，处于平稳上涨态势。传统强周期类的行业煤炭、钢铁、有色、化工等板块涨幅靠前。

顺周期和逆周期这两个概念主要是围绕着经济周期来展开的。我们在讨论经济周期顺或者逆的环境下，其实都是以短周期的维度，指大概持续三年到三年半的这样一个库存周期驱动的经济起伏。

典型的经济一轮周期的涨跌幅大概可以分为4个阶段：从复苏到繁荣（也可以叫过热），到滞涨，然后再到衰退。之后再循环往复。

我们以顺周期表达一个结构上面的观点，就是说我们想找到哪些行业可能是在经济复苏或者说繁荣阶段，景气表现会更加好，它的盈利的抬升的斜率会更快。

顺周期的板块大概有四类。第一个主要是下游的可选消费品类的，包括汽车、家电、旅游、航空等服务业。

第二块是整个产业链偏中游的工业制造品。

第三块是上游的一些资源品，主要在经济扩张阶段整个产品的价格可能也会随之抬升。

第四块是贯穿整个经济活动的一些服务业的部门，比如以银行为代表的金融机构。

逆周期其实就是顺周期的一个镜像，具体包括两大块。第一个就是在经济下行的时候，可能政策会拿来做对冲的这样一些行业，典型的像基建。

另外一大类其实是对于宏观经济波动敏感度比较低的行业，包括科技，必选消费和医药，这些行业自身的波动也相对比较小。

需要注意的是，科技并不是没有周期，只是它的周期可能更多的来自于行业自身的技术发展所带来的一些波动，跟宏观经济的相关性可能会相对小一点。

我们现在处于经济复苏到繁荣的中段位置。整体来看，企业盈利的增长还是在一个持续扩张的过程当中。

在这样的背景下，我们认为顺周期板块会呈现出更强的盈利增长的弹性。具体的行业如上所述，主要是下游的可选消费品、中游的工业品、上游的资源品和金融行业。

苏文杰：我们8月份在做直播的时候就提出下半年是非常看好周期性行业的，主要逻辑有三：

第一，全球的流动性非常宽松。疫情以来，美国、欧洲都采用了非常强的经济对冲的方式，他们的流动性表现非常宽松，这也导致全球的流动性比较泛滥。但相对而言，国内的政策还是比较克制的。

第二，整个资金脱虚向实。我们可以看到 PPI大概六七月份的时候从底部开始反弹。PPI代表工业产成品的价格指数，然后有色、化工、煤炭等细分行业也会有自己对应的PPI的数据。

这些数据的上涨对应的是盈利的状态的提升，大家也看到从三季度整体的利环比有了明显的大幅提升。

大家最关心的就是这种提升可以持续到什么时候，我们预计 PPI可以在21年的年中达到高点。未来差不多还有半年的时间，整个周期品的盈利会持续提升。

在单位盈利提升的过程中，这些行业的股价或者它的价值开始被市场逐渐发现。像六七月份，一波行情开始起来，后来休整了两三个月的时间。

最近10月、11月份，周期品的盈利都是在趋势性向上，甚至超预期的向上的一个状态。

对应来说相比较科技、消费、医药等等，在上半年已经积累了比较大的一个涨幅的状态下，这些强周期、低估值的板块的表现，我们预计的话就是下半年会比较好。这一段时间以来，实际上这种情况有一部分的已经反映了。

但是再往后面来看的话，我们预计的就是整体的一个盈利状态，在今年的四季度，明年的一季度二季度都将处于继续提升的一个状态。我觉得整体的一个周期板块继续上行的空间还是有的。

对于上市公司来说，我们所看到的这些强周期，也就是煤飞色舞的这些行业，他们的报表三季度环比改善，四季度继续改善，明年的一二季度环比都在改善。

在这样的状态里面，我们觉得整体的周期性行业也就煤飞色舞的行情，预计可以持续到明年年中。

实际上这一波的一个周期品，如果复盘一下过去半年的情况，实际上中国是先从疫情的影响下复苏的。中国有代表性的产品，比如尿素、纯碱实际上在六七月份就走出了一波很波澜壮阔的行情。

但是全球定价的商品，比如铜，比如铝，然后这些大宗的有色的商品，实际上是一个逐渐恢复的过程。

如果从今年的4月份低点往后来看的话，铜的价格涨幅已经有50%了。然后像铝这样的商品也有30%的一个涨幅，所以说我觉得整体的一个商品的趋势，未来半年多的时间是一个向好的状态。

我们需要进一步观察我们能否超预期的回暖，如果需求超预期的回暖，这些商品的价格能走得更加强势一些。但是如果到时候需求的回暖程度不达预期，可能到明年年中会是一个相对的高点。

苏文杰：我们认为化工是一个相对来说非常分散的行业，我们难以去跟踪它的上千个品种。

对于周期品的投资来说，因为很多人就局限一个投贝塔，也就是纯粹的价格的弹性。但是我们觉得实际上对于周期品的投资来说，投阿尔法的标的实际上是更好的。

阿尔法的标的和贝塔标的的一个明显的区别在于，阿尔法的标的在商品价格上涨之后会很快逐季度地反应它的利润，因为其整体的管理体系非常优秀。

但是对于贝塔的这些个股或者是标的来说，相对的反应会有一定的滞后性。

因为贝塔属性过强，也意味着它阿尔法属性就不太强，那也意味着公司的瑕疵是比较多的。也可能在过去就是景气下行或者景气比较低迷的状态里面，公司的漏洞是比较多的。

在一两个季度的一个就是商品价格上行的过程中所积累的利润，有可能很多的时候，出现利润好转的时候，实际上体现不出来，因为它需要弥补以往的一个漏洞的情况。

而且贝塔总会被各种各样的因素影响，比如给工人发季度奖金，或原材料成本提高了，最后都会体现在盈利上，盈利不达预期。

所以说对于实际从整个商品的对于阿尔法和贝塔的反应来说，我们觉得配阿尔法的标的更加重要。

苏文杰：过去两周，信用市场发生了一系列的比较重大的违约。最早的可能是华盛集团，然后到了河南的一个煤炭企业叫永煤，两个都是非常大的国企。

关键是违约可能在资本市场看来是有一点超预期的，市场情绪因此受到了较大冲击。

一是因为是国企，我们会认为是不是政府在这一块决心打破刚兑了，所谓的的刚兑信仰是不是这个阶段往后就再也看不到了。

第二个就是信用债市场它本身流动性是比较差的。它跟股票市场不太一样，交易的活跃度相对弱一点。一旦投资的情绪发生一个非常大的变化的时候，就会出现了买盘大面积消失，然后大量的债券持有者就开始抛售这样一个情况。

所以大量的这种大家所担心的可能现金流比较紧张的一些企业对应的债券出现了暴跌，所以引发了这样一场风波。

守住不发生系统性金融风险，是我们这两年政策的一个底线。很显然上两周发生的这样一个信用债市场的情况，是产生了比较大的一个负面影响的。

所以在上周国家其实是专门开了一次会，最近信用债市场发生的这些违约的情况做了专门的讨论，也做了政策上的一个非常明确的表态，绝对不允许故意逃废债、欠钱不还的行为继续发生，给市场注入了强心剂。

随后相关的一些企业也站出来表态说我们不会随意违约，一定会尽力的去把资金还上，所以这周开始整个信用债市场是出现了一个明显的回暖。

对于股票市场的影响一般来说主要是两个。首先大家的风险偏好可能会因为这样的负面冲击有一定的下降。

第二个更直接的影响是，一些基金或者机构出于流动性兑付的压力，需要抛售一些股票去获取现金，满足一些偿付的要求、

目前观察下来，我觉得在股票市场过去这两周遭受到的影响是可控的，没有什么太大的一个冲击，未来这个冲击的影响应该是会逐步减小的。

苏文杰：油价的话影响因素相对来说是非常多的，供需关系、库存情况、地缘政治、还有美元指数等等，其中上半年影响最大的实际上就是疫情。

疫情给需求带来了相当强的打击。上半年预计今年全年整体的原油需求下降大概是8.5%左右，但实际上供给层面下降是没有那么快的。

从整体的油价来看的话，上半年原油就是一个累库存的阶段。很多人会担心海上浮仓、陆地仓全都用完了之后，油到底怎么办的问题，采出来是往回填还是怎么样。

但实际上从下半年以来，然后整体的需求开始起来了，然后逐渐的库存也开始去库存化，当然OPEC也做了一些减产。

在这样的状态里面，我们预计明年的整个供需情况会逐渐改善，会迎来6%以上的需求的增长。所以说明年虽然是一个继续去库存的过程，但是相对来说日子会过得比今年舒服很多。

今年的原油价格的底部大概在20美金，而现在的油价大概是在四十五六美金这样的一个水平的状态。

所以我们预计随着明年去库存带来的改善，油价的中枢大概是40~60美金这样的一个大概水平。

苏文杰：我们判断是，首先拜登基本当选带动美股大涨，也意味着全球的风险偏好是一个提升的过程。而黄金一般相对来说喜好一个风险偏好比较低的状态，相当于对冲的商品。

近期，美欧疫情有反弹，地缘政治不太稳定。在这种状态里面，我们判断黄金可能在目前1800多美元的这样一个价格状态里，会在较长时间保持在一个较高的位置。

但是如果从期货或者从对应的一个商品价格所带来的盈利情况或者盈利弹性来说，黄金在今年的前三个季度在有色领域的风险收益比是最高的一块。

往后来看的话，有色的几个基本大类中，后续基本金属小金属跟经济的正相关性更强。因为整体的经济还是一个逐渐恢复的过程，所以基本金属和小金属的表现大概率会优于黄金。

邓力恒：我们分两个层面来看这个问题。

首先今年上半年的整个的货币政策，是为了应对全球来看都史无前例的疫情冲击所采取的一个超级宽松的一个货币的扩张。

毫无疑问货币政策是一定要回归常态化的。所以我们目前看到可能是一个边际收紧，但是实际上它是一个从极度宽松往常态化回归的这样一个过程。

再往明年看，就货币政策或者流动性的进一步的变化，我觉得其实有紧缩的预期是正常的。每一轮经济的复苏伴随着都是货币政策的边际的收紧，或者说流动性的趋紧。

货币政策某种程度上它起的作用是对冲经济的一个波动，所以理应在经济差的时候多释放货币，刺激经济；在经济逐步向好，甚至有过热的苗头的时候，要做一定的收紧。

所以这也是一个正常的现象。我们如果复盘去看，其实货币政策在16年的三季度就开始有明显的收紧了，但是经济的上行持续到了18年的一季度，包括整个股票市场企业盈利的增长，包括结构性的行情。

当然这也会对明年流动性的变化，会对明年的整个市场产生一定的影响。

去年年底，包括今年年初，因为货币政策的快速扩张，估值这一端为股市的上涨是做了最重要的贡献的。

到了明年随着流动性可能趋于一个中性，甚至中性偏紧的这样趋势下，我们认为其实更多机会是来自于企业盈利端，比较快的业绩增长的这样一些板块可能会带来更加好的收益。

包括一些非常看好的周期类的行业，也包括金融地产等等的，我们认为都是有机会的。