FT：中国经济进入“慢调期”（图）

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中国经济到底处在周期的哪个位置上？经济在今年第一季度见顶已经是市场共识，但未来走势却毫无共识。经济整体动能在哪里？

中国经济半年报在一片“看衰”声中“亮眼”出炉，市场的情绪在7月15日前后罕见地坐了一次过山车。在半年报出炉之前，市场的情绪非常谨慎——这不仅是因为被早期跟踪到的各项数据表现不佳，也因为央行提前全面降准。但半年报尤其是6月份的单月数据表现尚可，市场因此产生了自我怀疑。其间的各种滋味，不仅表明市场对于中国货币政策紧缩的担忧，也从另一个角度正面疫情后经济的“测不准”将大概率成为常态。

中国经济到底处在周期的哪个位置上，市场其实有些迷茫。从同比数据来看，中国经济在今年第一季度见顶已经是市场共识，但未来一段时间的走势如何，却毫无共识。驱动上半年经济成长的出口和房地产，大概率会在下半年放缓，但放缓的幅度却很难估测。同时，存在明显后置效应的财政是否会在下半年发力，扮演“白衣骑士”的角色，似乎更像是一个存在前提条件的问题——标准答案是，取决于经济整体动能。

某种角度而言，疫情爆发后的经济走势存在着太多的不可预测性，各项数据因为基数原因，经常出现严重的被干扰。而外部经济中的通胀走势、全球供应链的相对紧张、气候变化议题、疫情的变化等，都成为了经济预测的扰动项。

但一个大致的判断是成立的，即如果疫情不会再度大面积冲击中国经济，那么以一个三年的周期来判断经济的走势，可能是相对合理的。疫情从2020年初开始冲击中国经济，到当年下半年各项经济数据基本达到一个相对均衡的“新常态”。2020年上半年的经济指标都处于低位，这导致了2021年上半年经济数据“好”得出奇，但这也带来了相关解读得困难。包括国家统计局在内，两年平均增速被大范围使用来避免疫情对于经济数据带来的扰动。目前来看，经济增速两年平均值大约在5.5%左右，这也大致符合市场在疫情爆发前对于中国经济增速的大致判断。

当然，光凭平均增速回到正常区间来把脉中国经济，仍然是显得过于笼统。总体而言，服务业和消费复苏远远落后于制造业，成为了一个新的常态，但这个“落后”持续时间之久，也远远超出了分析师们早前的预测。拉长时间轴可能更容易给出判断，即到了2022年，当基期效应逐步正常化后，服务业和消费的表现仍然会低于疫情前的水平。从这个角度来说，疫情对于服务业的冲击几乎是永久性的，比如说大量的服务行业面临崩塌、并在可见的时间内无法回归，大致佐证着这样的判断。

从这个角度而言，2020-2022年的经济平均增速大致会落在5.0-5.5%的区间内，这与疫情前6%左右的增速有所下滑。在这样的背景下，关于货币政策的争论则变得更加热烈。由于经济减速，市场的多数分析认为货币政策应该放松来保证经济的动能，但从财政赤字货币化的争论偃旗息鼓之后，货币政策的相对克制似乎已经占据了主流，直到今年7月的全面降准，市场又开始审视货币政策。

关于降准的解读事实上反映出对于中国经济在2021年下半年失去动能的担忧，这样的担忧并非没有道理。但如果从一个三年的周期来看，如果货币政策在今年下半年放松来提振经济，那么明年的货币政策的操作空间可能更为有限。这是因为如果依靠货币和财政政策拉高了今年的经济读数，基数会被抬高，那么明年的增长压力则会更大。

换个角度而言，货币政策宽松的空间到底有多大？理论上而言，货币政策仍然可以宽松，比如说准备金率仍然有一定的下调空间，同时降息也可以实现进一步的宽松。但是，货币政策执行的效果，才是更加值得关注的。

传统而言，降准可以提高银行的可贷款金额，并通过贷款派生存款的方式来提高整体经济的活跃度。但这样的情境事实上已经不可同日而语，商业银行发放贷款的能力几乎已经被资本金限制，事实上，除了几家大型银行外，不少商业银行核心一级资本充足率都显得较为紧张，而在银行业整体利润增速放缓的大背景下，商业银行补充资本金并用于扩张资产（多数为贷款）的能力是有限的。与此同时，由于大量资金被用于贷款年限较长的房地产，商业银行在扩张资产的过程中，事实上也累积着一定的金融风险和流动性风险。

因此，降准背后的真实含义是降低商业银行的融资成本，并期望可以被传导至实体经济。与此同时，从一个三年周期来看，社融的增速在2020年创下近年来的高速后，在2021和2022年将渐次下滑，即使今年下半年出于稳增长的需要，社融增速可能会略高于市场判断的10-11%的水平，但明年仍然会面临大约2个百分点增速的下滑。一个简单的测算告诉我们，在2020年的近35万亿的社融天量后，2021年的社融增量将在30万亿元左右，2022年的社融增速则大概率会显著低于30万亿。换言之，在未来的大约6个季度中，整体信贷环境很难出现明显的放松，边际性的紧缩仍然会大概率持续。这不仅是控制债务增速的需要，也是由于商业银行本身受到了资本金的强约束。

那么财政发力的空间大么？理论上来说，财政仍然有空间，但事实上社融增量中已经考虑到财政发债的因素，除非财政收入有巨大的增量，否则整体空间仍然是有限的。而减税降费等政策已经在过去两年大规模使用，进一步调减的可能性并不高。当然，在热点城市增加土地出让可能在一定程度上可以增加地方财政收入，这也可以增加未来的一手房供应，达到调节楼市的效果。

总体而言，中国经济的疫后恢复将进入一个“平稳期”，而这个平稳期的时间跨度可能会长达数年。各种经济政策、各个经济部门的再平衡也将在这个时期内逐步完成，各国对疫情的管理也将逐步常态化。一个稳定期的到来，对经济的进一步修复和再平衡，可能并不是一件坏事。

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