FT：个人投资者如何战胜机构？（图）

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个人和机构投资者，谁在股市里更有优势？不同读者会有不同见解。基于一些研究发现，一个聪明的投资者该怎么做呢？

个人投资者，泛指资本市场中的各种散户。而机构投资者，则主要指公募基金、私募基金、保险公司、主权基金等以机构为单位的投资主体。

个人和机构投资者，谁在股市里更有优势？不同的读者，会有不同的见解。大部分人可能会认同个人不如机构投资者，但也不乏例外。比如2021年年初，美国上市公司游戏驿站（Gamestop）的股价在众多散户的推动下大涨，导致做空的对冲基金梅尔文资本蒙受重大损失，其管理的基金净值仅在一月份就大跌50%以上。后来在6月份，另一家做空游戏驿站的对冲基金White Square Capital由于损失太大，干脆宣布关门大吉。

严格来讲，撑起游戏驿站股价的，也有后来跟进的其他机构，并不仅限于散户。但不管怎么说，在这场战役中，散户集中的多方，确实大大打击了机构集中的空方。然而，像游戏驿站这样的例子，毕竟是极少数，不一定有代表性。

如果我们把个人和机构投资者进行对比，可以很容易看到个人投资者的劣势：资金量少、投研支持少、收集信息的途径少、更容易情绪化交易、追涨杀跌。由于这些原因，一般来讲个人投资者的投资业绩普遍不如机构投资者。然而推断归推断，这方面的实证证据到底是怎么样的呢？

首先需要强调一下，不管是个人还是机构投资者，在我们检验对比其投资业绩时，都需要看长期业绩，忽略短期业绩。就是说，至少3到5年以上，如果时间更长就更好。我们平时和朋友聊天时，有时遇到朋友说：去年我股票做的不错，涨了30%，比大盘和很多基金都强了云云。但是我们知道，任何一个人在短期内的业绩是充满波动和不确定性的，在极大程度上受运气左右。因此比较短期的业绩毫无意义，最后比的只是谁的运气更好而已。

下面我们来看一下实证方面的证据。基于过去16年（1995~2011年）的统计研究（Berk and Binsbergen, 2015）发现，平均来讲，一个美国的公募基金，大约每年可以从资本市场获利200万美元左右。由于这样的收益持续超过10年，因此不太可能仅仅是运气好而已。这就说明，有不少基金经理，确实是有选股能力的。

在另一篇研究（Uğurlu-Yıldırım, 2021）中，研究人员统计了36年（1980-2016）的基金回报数据后发现，一个股票，如果机构持有的比重比较高，那么其价格信息就更加有效。而一个股票，特别是那些市值比较小的小微股票，如果散户持有的比重比较高，那么其价格波动就更加异常，更受市场情绪、而非股票基本面的影响。该研究也从侧面证实了机构投资者更有能力创造阿尔法。

该研究发现，也证实了在散户投资者中普遍存在的投机心理。散户的投机心理，主要体现在他们更倾向于购买“彩票型股票”。彩票型股票，指的是那些波动比较大，如果恰好抓住，就可以在短时间内猛赚100%、200%甚至更多的股票。研究（Jiang et al, 2021）显示，有不少散户偏爱炒“彩票型股票”，但由于这样的股票波动大，其价格经常远离基本面，因此炒这些股票的投资者回报也比较差。上文中提到的游戏驿站，其实也可以算一个“彩票型股票”。但投资这样一个典型的散户胜利的股票案例，要想赚钱也并非那么容易。比如假设在2021年1月以每股300多美元的价格买入该股票的话，在接下来的一周内其股价就会跌落到50美元左右，短短一周的损失高达80%以上。这些研究充分表明，散户在股市中容易受到噪音和情绪的影响，进而做出非理性的投资决定。这种投资风格，短期内如果运气好，可能会赚到一些快钱，但显然不可能长期持续。因此长期来看，散户们很难战胜市场和机构投资者。

那么这是否就表明，我们应该放弃炒股，转而去购买基金呢？这个问题并没有那么好回答。比如上面提到的研究（Berk and Binsbergen, 2015）同时发现，购买那些有能力战胜市场的基金的基民投资者们，并没有获得类似的好处。就是说，上面提到的平均200万美元的投资回报，绝大部分都进了基金公司和基金经理的腰包，并没有让基民投资者享受到。事实上，有不少基于不同样本的研究统计（Wermers, 2001），都得出了类似的结论，那就是基金经理有创造阿尔法，战胜市场的能力，但是其超额回报主要都被他自己收入囊中，购买他管理的基金的基民并没有享受到好处。

细细想来，这些统计发现并不让人意外。基金经理又不是慈善家，为什么要拱手将自己赚来的超额回报送给投资者？作为投资工具，基金有其设计非常巧妙的地方，那就是其收费（不管是管理费还是业绩分成）比较复杂和隐蔽，门外汉不太容易看得懂。基民投资者以为是貌似很低的，才几个百分点的收费，其实却往往超过了基金经理能够为投资者创造的超额价值，导致投资者最后拿到手的净回报不如人意。

基于这些研究发现，一个聪明的投资者该怎么做呢？

首先，是要对购买的基金的费率有充分的理解，并且想尽办法减少自己的投资成本。研究显示，一些优秀的机构里的基金经理，确实有创造阿尔法，战胜市场的能力。但是如果你想通过投资他们战胜市场，那么你就要确保自己不向对方支付过高的费用。像养老基金、主权基金这样的大规模机构投资者，其优势之一就是可以利用其投资规模，压低基金经理的收费，进而达到获取其一部分阿尔法的目的。当然对于个人投资者来说，由于其投资规模比较小，他不太可能在基金面前有任何议价能力。那么他就更需要仔细分析投资费用的各个组成部分，提醒自己不要去购买价格虚高的投资产品。

其次，如果自己没有高超的选股能力，同时无法压低基金经理的收费，也没有甄别好的和差的基金经理的火眼金睛，那么投资者最好的选择，就是购买费率最低的指数基金并长期持有。在后一种选项里，至少投资者不会花冤枉钱，因为他购买的已经是市场上费用最低的基金了。同时，一个比较好的低费指数基金，至少可以帮助投资者获得市场平均回报。虽然不可能超越市场，但也不会落后市场太多（注：净回报需要扣除基金费用）。聪明的投资者，应该理性分析自己的优势和劣势，并根据自己的实际情况，做出最合适自己的投资选择。

参考资料：

Jonathan Berk and Jules Binsbergen, Measuring skill in the mutual fund industry, JFE, Oct 2015

Russ Wermers, Mutual Fund Performance: An Empirical Decomposition into Stock-Picking Talent, Style, Transactions Costs, and Expenses, JOF, 2001

Ecenur Uğurlu-Yıldırım, İlkay Şendeniz-Yüncüa, Additional factor in asset-pricing: Institutional ownership, FRL, 2021

Lei Jiang, Quan Wen, Guofu Zhou, Yifeng Zhu, Lottery Preference and Anomalies, Aug 2021

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