恒大不是雷曼 它能否绝地重生？（组图）

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许家印的“恒大”之路走到今天，中国监管当局让做出风险决策的人自担风险，对规范房地产市场和金融市场发展具有重要意义。

近期恒大美元债利息违约，引起了国内外金融界的高度关注，甚至有外媒将恒大暴雷与雷曼相提并论。笔者做为中国商业银行最早一批的专职贷款审批人，见证了恒大由珠岛花园起步的诞生发展。这里从恒大的经营发展模式入手，来分析为什么恒大暴雷既不意外也不可怕，为什么恒大不会也不可能是雷曼。

恒大如何走向恒“大”

据说“恒大”此名来源于“古往今来连绵不绝曰‘恒’、天地万物增益发展曰‘大’，具有实控双向维度绵阳发展之意”。这是很有可能是恒大崛起后，其宣传公关部门的重新演绎，但笔者却认为“恒大”字面朴素的含义与其一贯以来的经营模式更为契合，即，追求更大的建设规模、更快的资金回收。而恒大的这个经营风格是与其发展历史密不可分的。

恒大崛起于上世纪90年代末的广东省。当时广东省刚刚经历了由“胆子大一点、步子快一点”到“治理整顿”的周期，刚刚经历了房地产周期，一方面许多房地产项目烂尾，另一方面经济发展引来城市化发展机遇，因此，采用何种发展战略对于当时的企业是至关重要的。

当时主流的房地产发展模式依旧是传统模式，即获取最好的城市地段、建高端楼盘、赚取最高利润。但是这种模式具有诸多困难，如土地成本高、土地历史问题多、拆迁周期长、城市施工约束多、建设周期长、资金回收慢等，唯有那些有实力的房地产商“老大哥”才能够继续这种慢周期、高利润的项目开发。

当时的恒大还是一个房地产界的“小弟”，通过广州与番禺之间的珠岛花园获得起步，但缺乏在市区内拿地的资金实力，也缺乏在市区内销售竞价的品牌。但是恒大看准了当时房地产市场发展的两大特点：一是广州城市快速扩张，已经形成了郊区中低端楼盘的市场需求；二是郊区大盘需要的交通医疗教育等配套已有成功范例。

恒大自身的资源和实力并不足以获取城区旺地，只能瞄准郊区开发，当时郊区楼盘的主流还是高端盘，而恒大则另辟蹊径，重点开发郊区低端大盘。另一方面，恒大因其实力有限，所以必须追求最快建设节奏追求最快的资金周转。由此，恒大形成了其特有的房地产发展经营模式：

一是，拿郊区廉价土地：郊区土地的历史问题少、拆迁情况相对简单，甚至许多土地本身就是不适合农业种植的荒地，因而廉价；地价低廉使得恒大在开发郊区低端大盘时仍有不小的利润空间。

二是，快速建设：在郊区施工的约束少，建设进度快，具备快速交楼条件。而当时房地产业的普遍情况是交楼慢、甚至出现烂尾，恒大交楼快的特点给予低端购房者很大的信心。

三是，快速出售：以饱和广告营销，追求快速出售。由于恒大没有地产界“老大哥”的积累，实力不足，必须追求快速周转。而若要快速周转，则必须通过价格竞争，这也是恒大廉价模式的内因之一。

四是，开发郊区低价大盘：由于郊区经济发展后，交通不便，但同时郊区存在大量低价刚需。所以恒大主要定位为满足郊区的刚需，做低价大楼盘，并寻求快速销售。

恒大把经营发展模式定位为郊区大盘并成功起步后，市场对恒大贴上了 “郊区廉价盘开发商”的标签，主打“廉价”“郊区”，这个市场定位也导致了恒大后来尝试郊区高端别墅盘、城区高端复式楼均不获得市场认同。由此，恒大也就逐渐形成了自己成熟的郊区廉价盘模式：拿郊区的廉价土地、快速建设、饱和营销、快速回收资金。

在当时的房地产界普遍追求更高利润的环境中，恒大是最早追求快速周转的房地产商。这种追求快速周转的恒大模式成为恒大的根本，所以，从商业模式角度看，恒大的真名其实可以叫“恒快”

这种快速周转模式其实存在弊端和风险。由于廉价，每个楼盘的利润空间低于房地产同业，尽管可以依靠廉价快速销售，但项目利润空间不足，一旦某个项目的销售迟缓、或工程延误，就可能对资金链形成风险。

不过恒大的运气不错，恒大起步期恰逢广州房地产价格的快速攀升，而且在广州房价迅速攀升过程中，郊区房价虽然低廉，但上涨幅度远远超过城区房价，所以定位郊区廉价盘的恒大在房价暴涨大潮中的获利反倒比城市高端盘还要高，于是恒大变成了房地产大鳄，并走上了规模化的全国扩张之路。

与其他广东房地产大鳄侧重于在北京、上海等一线城市不同，恒大的全国规模化扩张之路，瞄准的是二三线城市，理由依旧相同，因为二三线城市的郊区土地便宜。同时，也因为全国房价上涨过程，郊区房价上涨幅度高于城区房价，也使得恒大获利颇丰，于是进一步在三四线城市拿地扩张，并将郊区廉价盘模式推向全国。从规模扩张角度看，恒大开始真的变得“大”了。

恒大如何走向“恒”大

当恒大具有资金实力后，恒大是否会改变其快速周转模式，改为寻求慢周转高利润呢？

事实上恒大起步之后，从未改变过快周转模式。一直追求着更快、更大。这里有几个原因，

一是从相对优势来看，恒大的特长是郊区廉价盘，并非城区高端盘。由于郊区廉价盘利润低，耗不起，需要追求更快周转，以规模来覆盖利润的不足。

二是恒大追求快速周转的商业模式获得成功后，因资金回笼快、房价上升带来更多利润，比其他企业具有更充沛的现金流。

三是中国房价上涨的周期较长，在十年房价快速上涨期，投资圈评价房地产企业的发展潜力主要看土地储备，为了上市就必须增加土地储备，而上市获得资金后，基于房价仍将继续上涨的预期，仍会继续增加土地储备。

这使得恒大走上了不停歇的规模扩张之路。而这种不断融资、购买土地、快速开发、再融资、再购买土地的循环中，房价能否持续上涨就成为关键。一旦房价不能持续上涨，恒大的郊区廉价盘的主要弱点就开始暴露，使得恒大陷入两难，降价销售则利润不足，不降价则销售上不去。

恒大暴雷实属意料之中

恒大的经营模式的形成与其掌门人许家印的性格也密不可分。许家印无疑是个非常具有魄力的企业家，这从其早期经历就可以看出来，但许家印性格上的弱点也很明显，一是一直走在刀刃上，魄力十足，但缺乏足够的避险意识；二是缺乏足够的自我约束，有网红心理。

恒大从起步期就是建行的客户，建行非常欣赏许家印的工作能力，也赞同恒大追求快速资金周转的理念，在起步期给予恒大很多支持，包括在恒大尝试城区高端盘和郊区别墅盘陷入困境时，建行依旧给予支持。

恒大在建行支持下逐步步入正轨后，许家印突然要在茂名办一家钢铁厂，建行的信贷风险管理部门对钢铁行业有深入地研究，再三规劝许家印不要投资小钢铁，但许家印依旧我行我素，最终投资失败损失巨大。建行的信贷风险管理部门认为许家印投资钢铁属于为了实现“童年梦想”的个人行为（因其在某钢铁企业有不愉快的从业经历）。

2008年金融危机期间，恒大仍旧盲目扩张，却遭遇上市延误，资金链濒临断裂时，一直雪中送炭的建行决定不再批准其新增贷款。原因是恒大当时的资产远大于负债，因此贷款不会有损失；但若继续给予贷款，恒大将延续过去的风格，又会因为盲目扩张陷入新一轮的资金危机中。建行自2008年起对恒大的贷款金额就没有再增加过。如图一所示，截止2020年6月30日恒大集团在建行的借款只占其在国内银行借款总额的1.3%。

然而，许家印从香港获得支持成功上市后，似乎忘记了建行风险管理部门的警告，重新走上迅速扩张之路。不过，这时他更多地采用资本市场直接融资。在房地产上涨周期里、在打通资本市场融资渠道后、在恒大一如既往难以自我约束的投资风格下，恒大就真的“恒”大了。

银行贷款的特点是逐一项目发放贷款，遇到困难企业可以与银行友好协商，但资金使用需要接受监管，承担市场上较高的利率。

从资本市场直接融资看似比银行贷款便宜，却是一个放大器，既容易放大企业的优点，形成价值虚增，也容易放大企业的缺点，形成恐慌。

当恒大的主要资金来源变成资本市场后，恒大的经营管理风格并没有改变，反倒是变本加厉地在其不熟悉的领域疯狂投资。恒大在香港上市后，在国内先后投资了粮油、新能源企业、矿泉水、足球等，除了恒大足球花了大价钱获得好成绩外，其他投资均是又赔了本钱又损了口碑。从商业角度看，恒大香港上市以后，在房地产以外领域投资而获得成功的项目，是一个都没有。

笔者曾经基于美国家族企业的研究发现，那些能够经营百年的家族企业的秘诀就在于守住自己家族最熟悉最了解，因而具有信息优势的主业，不断深耕，把家族的财富集中投资于主业，而不是盲目扩张投资自己完全不熟悉、不确定性大的其他行业或者领域。而许家印恰恰与美国家族企业秉持的完全合乎经济规律的经营之道背向而驰。在笔者看来，恒大走到今天，一点也不意外。

恒大不是雷曼

美国国务卿布林肯10月6日在巴黎接受彭博电视采访时表示，美国希望中国针对恒大所带来的金融危机采取 “负责任的”行动。他强调，“中国必须为自己做出主权经济决策，但我们知道，中国在经济层面的一举一动，将对全世界造成深远的影响，因为我们所有的经济体都是紧密交织在一起”。

同时也有外媒认为如果中国政府任由恒大破产，会像当年美国政府任由雷曼破产一样，引发金融系统崩盘，带来全球经济危机。

要想搞明白恒大会不会成为雷曼，我们需要理清如下几个问题：

首先，若恒大现在破产会如何？

这里需要重新回顾08年建行贷款审批人对恒大的判断，在目前恒大资产充足的情况下，让恒大破产对企业、对银行、对中国房地产业都不是坏事！

对企业：现在就破产重组对企业其实是好事，换掉一个缺乏自我约束盲目扩张的经营者，利用现有房地产项目和土地储备，恒大具有重组成功的希望。总比再拖几年，在新能源汽车上再烧掉几百亿后破产要好。

对银行：尽管恒大这些年烧掉了不少钱，但主要资产还是房地产及土地储备，银行贷款的风险敞口不大；破产重组对于各家缺乏风控的银行而言，也是一个损失优先影响巨大的风险警钟。就算出现损失，对银行也属于一场压力测试范围。

对中国房地产业：房地产泡沫存在多年，并不是一个正常状态，未来的长期内，房地产价格将趋稳，这种大环境下，各家房地产企业还是需要走回稳健经营的传统路径。靠着高杠杆高风险的经营模式的恒大的破产对于其他房地产商具有很好的“杀鸡儆猴”作用。

其次，恒大破产是否如雷曼般形成系统风险？

基于前文的分析，答案其实已经呼之欲出。恒大属于产品导向型产业链，主要是大量上游客户和下游客户，其风险不论向上或向下传导均会递减。

恒大破产可能形成社会问题的主要在于三个方面：

一是不能按期交楼引起众多购房者的追讨；二是恒大财富可能崩盘引起的集资者恐慌；三是境外资本市场融资引起的系统性风险。

对于境内购房者的交楼风险，在恒大因资金链断裂后，这个风险是客观存在。但对于这类问题的处理方法已经相当成熟，并不复杂；从图二中可以看出，恒大未交付住房等负债为2157亿元占总债务12.8%。

对于恒大财富引起的集资者恐慌，风险也是客观存在的，但中国平稳渡过了前些年多家P2P破产引起的社会恐慌，各级政府均有足够经验妥善处理。

表 1恒大集团境外债金额及利息，资料来源：恒大集团2021年6月30日中报

对于境外资本市场崩盘的风险，这个风险也是客观存在，但美元债仅占恒大总债务的1.2%，更为重要的是这属于纯商业行为，恒大的境外发债利率远高于境内贷款利率(见表一)，已经代表了市场对恒大的风险判断，投资者既然看到了，选择了就应该自担风险。

因此，恒大的破产只是一个房地产商的破产，不会引发系统性风险。

最后，恒大能否绝地重生？

笔者看来，恒大目前的局面和2008年几乎一模一样。虽然有大量项目和土地储备，却因盲目扩张而资金链断绝。2008年许家印找到了贵人相助，靠5亿美元渡过难关，熬到了在香港上市，熬到了房价大涨。那么现在有无贵人相助呢？

目前的恒大与08年的恒大规模相差巨大，现在拯救恒大所需的资金链至少千亿起步（图二中恒大应付供应商等账款为9269亿元，占总债务57%）。而中国房地产市场正处于规范发展阶段，房价大涨，特别是二三线城市的房价的可能性微乎其微。所以，目前恒大很难复制2008年的贵人相助和死里逃生之路。

恒大能否走万达断臂求生之路呢？万达当年断臂求生时，尚有融创接盘。如今恒大若想断臂，谁能接盘？

恒大已经出让了盛京银行的股权，但土地储备尚未开始出让。在未来房价稳定的预期下，土地储备将不再是房地产企业的香饽饽，相反，土地储备越多的房地产企业死得越快。对于经营状态稳定的房地产企业而言，吸引他们接盘的只能靠低价了。而恒大若想绝地重生，目前仅有的“华山一条路”就是迅速抛出土地储备，断臂求生。

综上所述，许家印的“恒大”之路走到今天，完全是咎由自取，中国监管当局让做出风险决策的人自担风险，对于规范房地产市场和金融市场发展具有重要的意义。恒大不会也不可能成为雷曼。

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