美联储“双刹”抗通胀，缩表真的够“鹰”么？

•  缩表5月开启，被动缩表，950亿上限，三个月过渡期，整体温和。

•  加息50BP几乎是5月FOMC会议的必然的政策选项。

•  经济预期：下调今年GDP预测，暗示经济动能仍强。工资增长具有广泛性。通胀压力加剧且扩散，但未抑制需求。乌克兰冲突对增长的负面冲击不如通胀。

美联储公布3月会议纪要，重点提示了美联储对未来通胀上行的担忧、未来单次或多次会议可能加息50bp，以及详细的缩表时点和路径。显示当前美联储正火力全开启动“双刹”来抵抗通胀的决心。

纪要公布后，美国市场股债双杀。10年期国债收益率一度上行至2.63%，三大股指均出现下跌，而后逐渐反弹。

正如我们现在《50bp加息美联储追得上通胀么？》一文中提出的，即使5、6月加息50bp，也只不过是在追赶过分落后的收益率曲线，而缩表路径真的足够“鹰”么？从3月的既要来看，未必。

01

缩表进入倒计时，但路径其实“温和”

本次会议纪要的重点就是对缩减资产负债表规模的计划做出了比较详细的讨论。其要点包括：

 与 2017-19 年相比，缩表所有选项和速度都更快。

主要是通过调整从 SOMA 持有的证券中收到的本金的再投资金额。（被动缩表）

 缩减上限为：美国国债的每月约为600亿美元，机构MBS的每月约为350亿美元。可以在三个月或适度更长的时间内逐步过渡至上限。

最早在其即将于5月举行的会议结束后开始。

考虑出售机构MBS以实现向主要由国债组成的长期投资组合。（主动缩减机构债）

尽管市场对缩表表现出一定的紧张情绪，但其实整个缩表路径依然在之前的预期之内，且相对温和并没有过“鹰”。

除了时点比之前相对明确前移，从缩表的形式来看依然是被动缩表为主，没有体现主动抛售的意愿。这同时对于改善当前趋于倒挂的收益率曲线也同样所用有限，因为被动缩表以减持到期短期债券为主。不改变持有长期债券的数量。

同时缩表上限给了三个月的过渡期，缩表上限也低于市场平均预期的1000亿美元。虽然比上一轮缩表要高，但相比本轮QE扩表的速度是每月1200亿美元，而且整个资产负债表将近三倍于疫情前的体量和目前充分的ONRRP购使用率，金融体系内的流动性充裕程度更偏高。所以缩表的路径依然比较温和。

02

加息50BP几乎是必然的政策选项

由于通胀远高于委员会的目标，存在显著上行风险，而且联邦基金利率远低于参与者对其长期水平的估计，更多与会者更倾向于将目标区间上调50个基点。

许多与会者指出，在未来一次或多次会议上，将目标范围上调50个基点可能是合适的。

由于预期在通胀管理中的重要作用，如果公众开始质疑美联储2%的目标和政策立场的决心，高通胀和通胀预期可能会变得根深蒂固，成为美联储抑制通胀的重大风险。

因而，基于当前基准利率的落后、紧张的劳动力市场和扩散的通胀形式，5月FOMC会议上加息50bp几乎已经是必然的政策选项。

03

经济前景：就业市场紧张、通胀风险上行

整体经济下调了今年实际 GDP预测，暗示对滞胀的否认。——纪要认为整个 2022 年的实际 GDP 增长预计将显着低于2021年的快速增长速度，然后在 2023 年略有回升，供应限制的持续解决为增长提供了小幅提振。2024年回归至潜在增长一致。

下调了今年实际 GDP预测主要反映了库存投资放缓、财政和货币政策退出以及乌克兰冲突升级等因素，增加了不确定性，并拖累了广泛的金融状况和消费者信心。但与会者认为经济基本面依然稳固，并预计高于趋势的增长将继续，则暗示了联储对滞胀的否认。

其中劳动力市场定调短缺而非需求不足，且工资增长具有广泛性。——尽管就业人数仍低于大流行前的水平，但短缺集中在少数行业，反映的是工人短缺，而不是劳动力需求不足。

与紧张的劳动力市场相一致，名义工资以多年来最快的速度增长。尽管工资增长在收入最低的四分之一人群以及生产和监管工人中最强劲，但工资压力已经开始在收入和技能分配中蔓延。

通胀压力加剧且扩散，但表示需求没有出现显著下降。——纪要指出乌克兰冲突升级导致相关能源价格飙升，将增加近期通胀压力。

一些与会者指出，高通胀继续从商品扩大到服务，尤其是租金，以及尚未经历价格大幅上涨的行业，例如教育、服装和医疗保健。通胀率超过4%的支出类别数量继续上升。

许多参与者表示，虽然工资和投入价格的大幅上涨正在转变成更高的价格传递给客户，而需求却没有任何显着下降，暗示了当前的通胀还没有造成对消费的抑制，这个现象未来需要重点关注。

住房需求依然强劲，但住宅行业的活动继续受到建筑材料、可建造地块和其他投入品短缺的限制。随着非住宅结构投资的增长转为正数，第一季度商业固定投资的增长正在回升。显示美国经济增长动能依然较强。

乌克兰冲突对增长的负面影响，冲击不如通胀风险——比预期的更持久的冲突可能导致全球金融状况收紧或其他破坏的风险。

不确定性的增加可能会导致企业和消费者减少支出，尽管目前还没有看到这种转变的迹象或预计需求会大幅回落。

但美国对俄罗斯的金融和贸易敞口水平相对较低，美国经济有能力吸收额外的不利需求冲击。因此与战争相关的通胀上行风险似乎比增长的下行风险更大。