人民币并无主动贬值必要（组图）

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人民币汇率短期不可避免会受到资本流动和市场情绪的冲击，同时人民币主动贬值并无意义，稳定币值才更有利于营造出健康的外贸环境。

近日，受到国内疫情管控、美联储加快收紧货币政策的影响，外资呈现流出迹象，美元兑离岸人民币汇率（USDCNH）大幅走高，7个工作日内就从6.38附近飙升到6.65附近。这也使得人民银行不得不首次下调外汇存款准备金率，意图缓解人民币的贬值压力，目前看来收效不大，但至少一定程度上起到了稳定币值政策预期的作用。

有一种受众甚广的观点认为，应当主动让人民币贬值，来提振出口。虽然这一观点有经济学基础理论的支撑，但现实往往要比理论更为复杂，通过复盘2015-2016和2018-2019这两段人民币贬值压力较大的时期来看，贬值并无益于提振出口表现，反而只是外需不足、出口走弱的一种结果体现，主动贬值并无意义。

2015-2016年：811汇改后人民币贬值加剧，出口却有所恶化

2015年8月11日，央行宣布完善人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，向中国外汇交易中心提供中间价报价。人民币汇率迅速出现贬值，从前一日收盘的6.2148迅速贬值到8月11日收盘的6.4027。而2015-2016年这段时期，央行货币政策为对冲经济下行压力，降准5次，降息（降准利率）5次，同时降低MLF 6M品种利率50bp、1Y品种利率25bp，并于2016年净投放了近3万亿的MLF。较为宽松的货币政策某种程度上恶化了人民币贬值的预期，所以人民币汇率呈现快速贬值走势，于2016年初达到6.6959，最后在2016年底无限逼近7的汇率关口。

图表1 2015-2016年美元兑离岸人民币汇率

然而，出口并没有随着人民币的快速贬值而有所好转，反之，受到人民币持续贬值预期和全球经济陷入低谷（2016年是次贷危机后和新冠疫情前全球经济增速低点）的影响，出口持续走弱，2015年出口（美元计价）金额累计增速同比为-2.94%，到了2016年，这一数字变成了-7.73%。当然如果按照人民币计价，那么这种走弱程度要小得多，2015年是-1.8%，2016年是-1.9%。无论怎么看，人民币汇率的持续贬值都没有对出口形成支撑作用。反而，更像是出口与贬值预期形成了螺旋下滑的循环。这一形势直到2017年中国和全球经济开始复苏以后才有所好转，持续的贬值并未对出口起到支撑作用，反而更像是外贸走弱的一种金融市场表现。

图表2 2015-2016年中国出口金额累计同比

2018-2019：经济周期错位致人民币汇率破7，出口再恶化

2018年3月，美国开启了对华贸易战，同月出口增速录得负值，后续中国经济不可避免地受到一定程度影响，央行虽然没有降息，但进行了4次降准共计3.5个百分点（部分用于置换到期MLF）。而美国仍处于加息周期，经济表现较好，全年加息四次共计100bp，美国无风险利率明显上行。在这种经济周期错位的影响下，中美利差迅速收窄，10Y品种利差收至30bp左右的低点。受到贸易战恶化和中美货币政策错位的影响，人民币汇率快速走贬，由6.26的年内低点攀升至2018年末的6.95附近，继而在2019年成功破7并一度逼近7.2的高点。

图表3 2018-2019年美元兑离岸人民币汇率

在这种持续贬值背景下，中国的出口表现同样并未获得明显提振，出口增速反而呈现不断恶化的表现。2018年出口（美元计价）金额累计增速同比为9.87%，到了2016年，这一数字变成了0.51%；而抛开贬值影响，以人民币计价，2018年增速是7.1%，2019年是5.02%，同样呈恶化走势。这一状况一直持续到2020年疫情席卷全球，中国出口对发展中国家形成替代效应之后，随着出口的强劲表现，人民币汇率也呈不断升值态势。

图表4 2018-2019年中国出口金额累计同比

人民币主动并无意义，当务之急是确保生产的恢复

从以上两个阶段的分析来看，人民币汇率的贬值更多扮演的是出口下滑的结果，而且在持续贬值的过程中并没有展现出对外贸的有力支撑。反而是当出口周期重新走强时，人民币汇率会跟随走强。虽然短期对汇率的影响因素或许主要来自金融市场，这包括内外部货币政策的变化、对经济和外贸形势的预期等等，但从中长期来看，决定人民币汇率的还是中国的经济基本面和外贸表现。

当前人民币汇率贬值主要反映出市场的两点担忧：一是担忧中美货币政策错位导致中美利差倒挂继而出现资本外流，二是担忧中国的疫情清零防控政策可能影响出口企业生产继而导致中国的出口被替代。前者代表的是资本项目，后者代表的是经常项目，前者偏中短期，后者偏中长期。若对两者的担忧都成为现实，则人民币汇率在资本项和经常项下都缺乏支撑，贬值在所难免。

从现实情况来看，因为中美两国周期错位的影响，利率倒挂可能在所难免，资本流动也很难完全阻止，在这种背景下，保生产、保出口，确保中国出口不会被他国替代才是稳定人民币汇率的决定性因素。只要出口亦然保持强势，则人民币就不会存在长期贬值基础。当前的世界经济整体仍处于疫后恢复期，外需较强，有全球贸易晴雨表之称的韩国出口3月同比增长18.2%，达到634.8亿美元，创下1956 年统计外贸数据以来的单月新高，4月前20日的出口增速亦达到16.9%。这与2015-2016年和2018-2019年全球需求走弱的背景环境并不相同。

图表5 韩国出口表现反映目前全球需求不弱

因此，当务之急是要确保生产尽快恢复，无论采取什么样的防控政策，只要生产线不断，对外供应不断，那么中国较为完备的产业链就很难被他国替代。

综上所述，笔者认为，人民币汇率主动贬值并无意义，稳定币值才更有利于营造出健康的外贸环境。虽然人民币汇率短期不可避免会受到资本流动和市场情绪的冲击，但只要确保出口的稳定，就没有长期贬值的基础。对投资者而言，未来除了要关注中央财经委员会第十一次会议刚刚提及的基建和新基建之外，出口的表现也应是关心的重中之重。

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