欧央行“不得不出手”，欧洲流动性也要干了？

上周，“欧洲发动机”——德国两次施压警告欧元区，加速紧缩，控制开支。

周五，德国财政部长林德纳警告称，疲软的欧元可能会进一步推高欧洲的通胀，并促使欧洲央行上调利率。

继上周五敦促欧央行上调利率后，本周六，林德纳再次发声，呼吁欧盟加强财政纪律，控制开支。

高盛在最新的报告中指出，不断加大的紧缩压力下，或加快欧央行的加息、缩表步伐；而随着欧央行走上货币正常化的道路，欧洲流动性或将退潮，2023年货币市场利率水平存在上行风险。

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流动性处于多年来的高水平

金融危机、欧债、疫情危机接二连三而至，欧央行通过长期再融资操作（TLTRO）和资产购买计划（APP、PEPP等）大幅扩大资产负债表规模。注入的流动性元远超出银行的融资需求，将流动性过剩推高至创纪录的高点（4.5万亿欧元），同时隔夜利率降至历史低点。

然而，随着欧洲央行走上货币正常化道路，结束资产购买束以及长期银行贷款到期，流动性浪潮终将消退。即将到来的流动性外流可能会推高货币市场利率，使其超过欧央行政策利率的变化。

减少流动性的主要通过削减长期贷款计划（TLTRO-2），2023年6月银行将进行约1.2万亿欧元的TLTRO还款，2024年6月将再偿还1万亿欧元，TLTRO融资将减少2.2万亿欧元。此外，还贷可以提前到任何时候，并且规模可能随着欧央行加息而增加。

高盛指出，提前还贷与众多因素有关，如不断变化的利差、不太有利的监管背景等，俄乌冲突、欧央行加息也是相关因素。这些因素可能导致银行融资更加谨慎，并可能推迟还款，3月份的还贷规模出现下降。尽管提前还款存在短期不确定性，但仅银行再融资就将降低了流动性，即使在欧央行不进行量化紧缩（QT）的情况下，流动性也可能降至3万亿欧元以下。

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流动性减少或推高隔夜利率

流动性过剩是影响隔夜利率（ESTR）对存款便利利率（DFR）利差的关键因素。由于欧央行的购买计划，无法使用欧洲央行存款工具的投资者（如资产管理公司、保险公司或非欧元区投资者）的流动性盈余不断增加，导致ESTR交易平均较政策利率低5个基点。

市场对信贷风险的担忧在一直以来是首要考虑因素，但在当前情况下，隔夜利率可能是次要考虑因素。流动性过剩与货币市场利率之间的关系图表明，无论是在无担保（ESTR）还是质押式（回购利率），流动性过剩与货币市场利率之间的关系是非线性的。同样的，对ESTR的冲击以几乎一对一的比例传导到（有担保的）回购市场，这表明货币市场利率之间存在完整的传导机制。

通过研究隔夜利率（ESTR）与过剩流动性（EL）之间的关系，高盛得出，一旦过剩流动性总量降至3万亿欧元以下，ESTR可能会再次对流动性水平更加敏感。低于该水平时，过剩流动性每下降1万亿欧元可能会推动ESTR隔夜利率和回购利率将平均走高2和10个基点。

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FRA-OIS利差走阔 流动性风险显现

除了对ESTR定价的影响外，长期远期利率协定和相应OIS（FRA-OIS）之间的利差还应反映初未来的流动性风险情况。例如，对短期融资能力不确定的市场参与者倾向于选择更长的期限（比如6个月），而不是重复两次3个月的交易。

高盛将利差分解为流动性和信用风险两部分，发现流动性有所扩大，信贷风险部分仍保持不变。此外，流动性溢价与流动性过剩呈负相关关系，表明随着流动性过剩下降，流动性和信贷溢价都面临上行风险。每1万亿欧元的过剩流动性流失，1年期FRA-OIS利差将扩大约10个基点。

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货币市场利率上行风险持续蔓延

高盛的分析表明，由于TLTRO提前还款导致过剩流动性下降，未来几年，ESTR可能比DFR高出10个基点。然而，在短期内，提前还款规模将保持在较低水平（尤其是在6月份），因此过剩的流动性将使近期ESTR固定在DFR之下。高盛预计，流动性过剩降低对隔夜利率的大部分影响将在2023年初实现。

进一步展望货币市场曲线，自今年年初以来，FRA-OIS利率已经走阔约8-12个基点。高盛的分析表明，这种走势与未偿TLTRO融资规模减半（以及随之而来的流动性和信用风险溢价增加）大致一致。同时，FRA-OIS的变动也可以很好地解释掉期市场情况，而不仅仅是对流动性过剩路径的看法。

总的来看，高盛预计，随着市场对流动性减少进行充分定价，货币市场利差可能进一步扩大。关键的不确定性是，在正常化过程中，当前的TLTRO融资是否将被进一步的银行再融资操作所取代，例如补充主权信贷支持便利。

与此同时，由于进一步的政策支持可能会对融资条件收紧作出反应，高盛认为FRA-OIS利差将持续扩大。总体而言，这表明2023年货币市场利率水平存在上行风险。