资产负债表“坍塌”，日本再续失去的三十年？

要点：

2021年受日元贬值推动，日本对外净资产规模增长至411.18万亿日元，连续31年成为世界最大的债权国；

80年代末期日本对外债权达到鼎盛，但随着“泡沫经济”的破灭，资产价格暴跌迫使日本收缩资产，贷款业务“断崖式”下跌；

今年以来全球主要央行超预期的政策收紧力度打了日本银行们一个措手不及，海外债券价格走跌迫使日本银行不得不大幅降低手中的海外债仓位，新一轮资产收缩又将开始。

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日本——最大债权国

众所周知，日本公共债务规模冠绝全球，截至今年4月日本债务规模攀升至1253万亿日元，相当于国内GDP的2.6倍，与此同时日本也是全球最大的债权国。

根据日本财务省公布的2021年对外资产报告，日本政府、企业和个人投资者持有的对外资产余额增至1250万亿日元，同比增长9.2%，对外负债余额增加6.2%至838.7万亿日元，日本对外净资产规模达411.18万亿日元（约合人民币21万亿元），较2020年底增加15.8%，连续31年成为世界最大的债权国。

尽管日本国内陷入低通胀和低增长，但日本对外直接投资以及金融资产投资的脚步却一直没有停下。

按国家和地区来看，对外净资产规模仅次于日本的是德国，达到315.7万亿日元。

2021年对外净资产规模的增长主要是受到日元贬值的推动，与2020年底相比2021年日元贬值逾1成，据估计日元贬值使得以外币计价的资产估值上升约82万亿日元。

日本的对外投资以证券投资为主，2021年底债券投资规模为320.9万亿日元，占对外债权的比重为26%；权益投资规模为253万亿日元，占比20%，金融机构则是主要持有者。

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应对通缩扩大海外风险敞口

日央行自1999年起开始推行零利率和量化宽松政策，通过购买资产向市场注入流动性，甚至在2016年又开始实施负利率政策。

长期以来的低利率环境挤压了日本商业银行的利润空间，也导致银行的资产负债结构也发生了明显变化，资产端持有的现金比例大幅提高，而证券投资类资产则呈下滑态势。

另外由于国内经济持续疲软、通缩压力较大，国内信贷需求出现萎缩。

为了解决资产配置的困境并增加收益，日本金融机构转而将目光投向了海外市场，积极配置海外资产，在国内证券投资放缓的情况下，日本银行持有的外国证券和外币计价债务比例逐步抬升。

BIS数据显示，日本银行海外贷款规模占全球跨境贷款总量的比重从2007年的8%升至2013年的13%，成为全球最大的海外放贷银行，同期美国和德国银行的海外贷款规模占全球的比例分别为12%和11%，截至2021年Q4日本银行对外债权达到4.3万亿美元（占比12.3%）。

通过海外扩张，日本银行业的资产规模得到了提升，部分抵消了由国内经济不景气带来的盈利压力。

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90年代资产下跌造成银行资产缩水

尽管当前日本银行的海外债权规模创下了阶段性新高，但与上世纪80年代末期相比还是有很大差距的。

长期经常账户顺差推动日本对外净资产从1980年的125亿美元飙升至1990年的3294亿美元，并于1985年成为世界上最大的债权国。

最高峰时期1988年日本金融机构发放的国际贷款占全球增加额的90%，余额占比高达38%，远高于彼时位居次席的美国（15%）。

但随着日本“泡沫经济”的破灭，日本股市和地产价格一路下跌，银行部门发生了严重的不良信贷危机，资产价格的暴跌导致日本银行资产不断缩水，在巴塞尔协议的压力下日本商业银行不得不大幅收缩资产负债表，海外业务自然也在其中。

这一时期，日元汇率的大起大落也给日本商业银行的经营带来了巨大的负面影响，日元升值的时候，日本商业银行还能够从海外贷款中得到汇兑收益，但当日元贬值时银行的套利交易又赔本了，频繁波动的日元汇率导致日本商业银行难以控制风险。

根据日本央行的数据，日本银行的国际贷款业务在90年代初开始“断崖式”收缩，直到2000年后才喘过气来。

数据来源：日本央行

在这期间日本银行收缩银根还一定程度上加速了亚洲金融危机的爆发，在危机最先开始酝酿的泰国，从日本的借款占其全部海外借款的50%，当日本银行嗅到风险时成为了率先出逃的那一个。

在95-97年日本银行对外贷款下跌之势短暂止住后，98-99年又进入一段快速收缩时期。

与此同时，日本对外的股票和债券投资在整个90年代彻底哑火。根据辜朝明的测算，1989年后的资产价格暴跌让日本损失了约1500万亿日元的财富，因此造成的缺口让企业和家庭进行了至少15年的净债务偿还，资产负债表的衰退进而消灭了相当于GDP总额20%的需求，彻底将日本拖进了泥潭。

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又一轮收缩开始？

随着海外风险敞口的又一次扩大，日本银行的资产负债表又面临着全球汇市和债市波动的考验。

今年以来全球主要央行超预期的政策收紧力度就打了日本银行们一个措手不及，海外债券价格走跌迫使日本银行不得不大幅降低手中的海外债仓位。

日本财务省数据显示，日本投资者从2月以来基本每周都在抛售海外债券，2-5月净卖出总量在8.7万亿日元，其中绝大部分的净卖出都是由银行贡献的。

数据来源：日本财务省

结合日本三大银行（三菱、三井住友、瑞穗）的数据，今年一季度日本三大银行在海外债券上亏损了约1.7万亿日元，甚至已经有地方银行因海外债券的亏损向政府申请援助。

下左图为不同部门对外证券投资变动，其中红色柱为银行，黄色为信托，绿色为保险；下右图为日本三大银行外债损益。

实际上，在上一轮美联储加息和缩表周期（2016-2018年），日本商业银行也在两年多的时间里减持了约12万亿日元的海外证券，只不过随着美联储转鸽，暂停加息缩表之后，日本商业银行又再度出手大规模买入债券。

如今不仅是日本银行，个人投资者也加入了抛售的行列。根据日本财政部统计，继2月卖出3.2万亿日元后，3月又抛售了2.36万亿日元海外债券，整个一季度共卖出5.28万亿日元的外国债券和股票，创下8年来最大的卖出金额，日元暴跌之下，削弱了日本民众的海外投资需求。

去年日本对外净资产扩张了56万亿日元，不知道其中有多少是在价格高点时买入的，随着海外资产价格再度陷入动荡，而日元也陷入一贬再贬的困境，或将加快资产收缩的脚步。