“最懂IPO”的荣大，何以败北IPO？

被业内视为在包括IPO在内的资本市场信息披露印务领域最专业的荣大科技（北京荣大科技股份有限公司，亦称“荣大”），如今却在IPO的审核关口败下阵来。

据最新的《发行监管部沪市、深市主板首次公开发行股票企业基本信息情况表（截至2022年7月14日)》显示，原本处于“已反馈”审核阶段的荣大科技已提交撤回首发申请。

这意味着，荣大科技此次近一年来的IPO排队候审之旅，最后还是将以终止审核的命运而草草收场。

荣大科技IPO折戟并非源自于业绩成长性问题——2018到2020年，荣大科技实现营业收入1.13亿元、1.83亿元和3.35亿元，净利润分别为0.23亿元、0.37亿元和1.14亿元。

而在审核期间，证监会也向荣大科技提出了涉及规范性、信息披露等环节的共计35项反馈意见。

在业内看来，荣大科技业务的特殊性问题，仍然是其IPO折戟的主因。

一方面，荣大科技对包括IPO在内证券业务形态存在重度依赖，伴随着注册制改革的推进，证券信息披露的标准化程度进一步提高，荣大科技在“信披外包”这一细分赛道的护城河恐将日渐式微；

另一方面，荣大科技在业务开展中提供的相关咨询服务，可能与证券类业务“沾边”，但荣大科技尚不具有证券业务牌照，这有可能给其业务合规性带来潜在挑战。

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潜在的护城河隐患

早在申报IPO前，荣大科技就不止于当初为人所知的“打印店”印象了。

根据招股书记载，荣大科技主营业务包括投行相关业务支持与服务、印务及智慧投行软件业务，服务对象主要为拟在上交所、深交所上市或已上市的公司，拟在新三板申请挂牌或已挂牌的公司，其他拟发行债券等企业以及证券公司、基金管理公司等。

2020年，荣大科技来自于印务业务的收入占比只有18.64%。

相比之下， 申报文件制作、信披文件制作、投行项目及规划、底稿整理、数据核对五大资讯类收入的合计占比则高达72.33%，而其试图向软件化发力的“云协作”、“二郎神”、管理系统等业务合计占比也达到了9.26%。

有业内人士指出，尽管印务类收入占比偏低，但荣大科技报告期内的业务实质，并未较报告期之前的“打印店阶段”发生重大改变。

“过去荣大赚的主要是印务费，而对应的校对、咨询业务实际上属于印务的增值服务，并没有单独去定价，相当于用校对、咨询的比较优势去开拓印务的市场，提高印务的单价。”一家中型券商前投行人士回忆称，“现在是把咨询收入单列了，严格来说并不能说荣大成为转型咨询服务商了，之前做的也是类似的工作。”

不过自2019年起，监管层在创设科创板、试点注册制改革的过程中，着手建立的电子化审核注册系统，逐渐为IPO审核全流程的电子化创造可能，而荣大科技过去将信披咨询作为增值服务和“印务套餐”一同打包的模式渐渐行不通了。

当然，荣大以“科技”而非“印务”标签申报上市，不止是无纸化审核趋势对传统印务服务所带来的危机所迫，向软件服务发起转型的“科技化”标签，也更有利于荣大科技的资本形象，并以便获得更好的估值。

与此同时，无纸化审核时代的开启，不但没有对荣大科技的基本面带来影响，反而进一步提高了其市场占有率。

例如在最受市场关注的IPO领域，荣大科技已然占据了绝对的市场优势。

2018年至2020年，荣大科技在IPO申报文件制作及咨询业务上的市场占有率依次为96.37%、98.28%、98.11%；2020年，在IPO底稿整理咨询、IPO数据核对上的市占率也分别高达64.63%和75.47%。

“电子化的解决方案是做纸质底稿、再扫描，这相当于荣大可以同时赚到打印装订、扫描整理两分钱，这个期间荣大推出了底稿电子化一条龙服务，可以说他们和投行的粘性不减反增了。”西部地区一家国资券商人士指出。

但也有分析人士认为，伴随着IPO业务在投行中的两极分化，头部券商市占率的逐渐提高可能会进一步挤压以荣大科技为代表的投行衍生服务商的议价能力。

“投行市场可能会进一步向头部券商集中，而伴随着头部券商执业能力的标准化、流程化，最终舍弃掉这种信披校对环节的可能性还是很高的。”上述国资券商人士指出，“从中长期来看，荣大的护城河是很有限的。”

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政策性风险高悬

明明曾过手上千家IPO项目的申报材料，甚至还被业内称为“最懂IPO的打印店”，荣大科技何以在IPO上却出现了“自身难保”的尴尬，究其主因或仍与其业务模式的争议有关。

“荣大现象的出现，其实一定程度上反映了一些中小券商业务能力的不足，哪怕是在做材料环节，还是会把这个业务外包给一家‘打印店’来辅助。”北京一家券商投行人士指出，“尽管荣大会提供咨询服务，但最后审核材料的肯定还是保荐机构，因为出了事风险也会由保荐机构来承担。”

在审核过程中，证监会也向荣大科技提出了涉及规范性、信息披露等环节的共计35项反馈意见，一些提问更是直指其部分业务的合法合规性问题。

“提供增值业务实质性审查权威依据，除公开发布的法律法规规范性文件外，提供最新审核动态及公开回复案例是否参考了其他客户的申报文件，是否经过相关客户的授权，是否利用垄断地位强制客户授权，对于客户非公开披露的信息，发行人相关收集、录入、查询等行为是否损害客户利益，是否侵犯客户的商业秘密。”证监会曾在反馈意见中指出。

“发行人为上市公司提供相关合规培训服务，请发行人补充披露以何等身份从事培训工作，是否具备相应资质，发行人咨询业务权威性的来源，是否存在监管部门未公开而由发行人独自掌握的文件格式要求、监管要求”证监会问询指出，“实际控制人控制的北京荣庭金融服务外包有限公司从事何种金融外包服务，相关业务是否合法。”

由于荣大科技并不具有证券业务牌照的，其从事证券类业务的“外延式服务”的合规性争议，也给自身的上市埋下了潜在隐患。

“在海外的成熟资本市场，底稿审核校对、数据检验、申报格式复核这样的工作不可能外包给打印店来做的，肯定是需要有持牌机构自己来做。”上述券商投行人士指出，“荣大这种现象在国内具有一定的特殊性，其中荣大所从事的环节是否涉及到证券业务，所过手的底稿、数据是否要涉及到行业保密要求，但如果其间出现风险权，责如何划分，如何适用于相应的监管规则，都存在比较大的争议和不确定性，在这些问题没有厘清之前，荣大的IPO难度仍然是比较大的。”

然而国金证券的保荐下，荣大科技招股书共记载了包括受证券市场投资银行业务影响较大、人工成本上涨、核心管理人才及技术人员流失、规模扩张带来的管理问题、实际控制人控制不当、募投项目经济效益无法达到预期在内的共计六大风险，但却唯独没有提及政策性风险。

“关键在于监管部门是否会着手规范，虽然这么多年只是睁一只眼闭一只眼，可一旦对这类业务外包做出指引性规范，那么还是会形成显而易见的政策性风险。”该投行人士坦言。