警惕流动性陷阱风险（组图）

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流动性陷阱描述的是人们对现金或储蓄的偏好非常强，从而不愿意持有任何风险资产的一种状态，在这种状态里，货币当局一般通过数量型货币政策为市场注入更多流动性，并通过价格型货币政策降低储蓄环节与信贷环节的利率，以促使经济主体愿意放弃现金进行投资或消费。但是，如果当经济主体预期这种低利率是因经济前景差或资本回报低而带来的，那么人们持有资产的低意愿可能就会与低利率相互加强，最终造成扩张性的货币政策效果不佳甚至无效。当前宏观经济运行进入到这样一种状态了吗？

现金偏好与资产减持

从宏观统计数字来看，居民部门的确出现了偏好现金与减持资产的情况。首先是居民存款规模达到了有统计以来的最高值，特别是今年1至9月的新增存款规模，累计为13.2万亿元，已经超过此前任何一年的全年新增额。换句话说，今年前三个季度，平均每个中国人都比往年多存了约1万元，这充分体现了居民部门对于现金的偏好。

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其次，减持资产的情况也的确是现实。从股票市场来看，一方面是平均市盈率下行到不及12.5的额较低位置，即股价总体上是在走低的，而另一方面却是日均成交金额处于较高的位置，日均成交约上万亿元。两个数据的走势说明股票被低价抛售的压力较大。从房地产市场来看，“提前还贷”潮甚至“强制断供”现象出现，更不须说仍处在大幅下滑区间的商品房销售面积同比，以及土地出让收入同比增速了。从债券市场来看，今年以来出现的“资产荒”现象则说明充裕的流动性并没有其他优质资产可以重点配置，只能选择投资于城投债等信用保障较强的固定收益资产。除此之外，企业的投资意愿恐怕也是不足的，截至8月，规模以上亏损工业企业的亏损额累计同比将近50%，这意味这规模以下的企业经营状况或许更差，万幸的是，似乎并没有更多数据或案例表明企业层面也出现了大面积减持资产的情况。

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中国的一个较为特殊的情况是，在债券市场和信贷市场负债的企业中有大量的国有企业，这些机构本身对利率也不慎敏感，与金融机构的关系也没有那么市场化，因此前美联储主席、今年诺贝尔经济学奖获得者之一的伯南克所提出的“金融加速器”原理下的金融大冲击应不会随之出现，但流动性陷阱风险本身的危害也不应轻视。

货币政策效果不佳

低迷的信心使得市场主体对于增加的货币供给与降低的资金价格皆不敏感，这使得货币政策很难从宽货币传导至宽信用，只能通过扩大基建投资等财政扩张政策绕过信用中介，直接形成资金消耗。

2016年中国宏观经济开启了一轮“去杠杆”过程，自2016年四季度开始货币供给趋紧，M2同比增速开始逐步下行并进入个位数时期，2017年二季度至2020年疫情发生之前，M2同比始终位于10%之下。而至今年9月，M2同比已经高达12.1%。另一边，反映实体融资需求的社会融资规模同比在往常高于广义货币增速，如今却持续低于M2增速。这说明数量型的货币政策效果较差，货币供给充裕而资金却只能淤积在金融机构之内，带来DR007等资金市场利率持续低于货币政策利率。

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价格型的货币政策效果同样不佳。今年政策利率MLF利率降息两次，贷款市场报价利率LPR利率降息三次，其中五年期LPR降息幅度更大，意在推动长期信贷扩张与长期投资，但利率降低没有带来融资需求的相应增长。前三季度，社会融资规模增量累计为27.72万亿元，比上年同期多增2.95万亿元，其中社融口径新增政府券融资累计多增1.49万亿元，剔除掉政府债融资之后的社融存量增速为9.35%，与去年持平，如果再进一步剔除掉政策性金融工具投放带来的委托贷款以及资本金撬动的其他信贷，今年的实体经济融资需求是弱于去年的，即便今年的融资成本显著低于去年。

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从金融机构投放的信贷本身来看，前三季度新增人民币贷款总计18.1万亿元，同比多增1.36万亿元，多增幅度与往常年份相比没有显著降低。但是，其中居民短期贷款同比少增3544亿元、居民长期贷款同比少增2.37万亿元，而企业短期贷款及票据融资规模同比多增2.24万亿元与1.69万亿元。前者体现出居民消费及购房意愿低迷，后者或体现出即便政策性因素支撑企业，特别是国有企业中长期贷款增加，但企业短期经营或仍面临较大的资金接续压力，宽货币宽信用的政策环境尚未能有效唤起市场的消费与投资热情。

信心，企业的信心

扭转流动性陷阱似乎别无他法，只能期待或鼓励市场主体恢复信心。但当前预期偏弱的问题依然突出，无论是国家统计局公布的消费者信心指数，长江商学院公布的企业经营状况指数，还是央行调查问卷显示的贷款需求景气指数，皆处在历史低水平。但有些信心是容易提振的，有些则不容易。

对于居民部门来说，消费的信心、购房的信心来源于就业和收入，而无论就业还是收入皆是宏观经济运行的结果性及滞后性指标，很难有什么政策能够真正“走到市场曲线的前面”。即便实施以工代赈，以及发放现金及消费券等措施进行托底，一方面需要大量的、可持续的财政投入，一方面还需要居民部门本身具有一定的消费意愿。因此居民部门的信心扭转仍依赖于企业部门的景气与活跃。

对于企业部门来说，投资扩张、增加雇员的信心取决于对于市场“还有机会”的感知，比如疫情冲击之下带来的相关医疗行业和检测行业就迎来了某种逆周期的机会。利率降低带来的投资成本降低仅仅是为落实市场机会提供某种便利，并不能带来市场机会本身。因此谨慎采取，不采取对于行业产业发展的收缩性、限制性政策是必要的，特别是承担了大量就业功能的民营企业，是联通企业部门与家庭部门的纽带，民营企业的信心走强，民间投资的企稳甚至好转是走出流动性陷阱风险的最佳信号。

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