经济学家洪灏：美国每一次加息都是以危机告终（组图）

导读：近日思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏在CMF研讨会上，围绕宏观经济分享了自己的最新分析。

洪灏表示，回顾历史来看，美国联储局（Fed）的每一次加息导致的美债收益率飙升，都是以一场危机而告终的。他认为，我们将很快从美国的经济数据中看到，美国的经济周期将加速下行。

由于中美经济周期不同步，中国率先筑底复苏，因此今年的风险很大一部分可能来自于外围。在长期来看，美元走势也将是走弱的，这一时间维度将是5-10年。就像iOS的出现提供了Windows以外的操作系统一样，美元以外的全新货币体系也有可能应运而生，而这一货币体系的核心或将是围绕人民币而构建的。

以下为洪灏交流的精华内容：

围绕美元这个问题来展开，毕竟美元是所有资产定价的锚，同时更重要的是，对于我们新兴和发展中国家，美元的价格走势更重要。

最近一系列的国际事件，其实从去年开始，从俄乌战争到现在，由于美元的使用武器化的具象化，就导致国际社会对于美元的稳定性产生了质疑。

去年俄乌战争之后，美国把俄罗斯的大概3000多亿美元的储备基本上就抹平了。

同时还追缴俄罗斯富豪在全球各地的资产，包括他们的游艇，包括他们在其他国家银行里存的一些美元资产。

所以，国际社会突然惊醒了，以前美元它是一个避险的工具，只要市场的风险上升，大家都会跑到美元里头去避险。

但是在俄乌战争发生之后，我们看到一个非常有意思的现象，就是美元并没有涨很多。当然，俄乌战争初期，大家还是条件反射的、习惯性的去囤美元，但是总的来说，在这一次避险里，我们都看到了，美元它作为一个避险货币，它的功能并没有以前那么强了。

甚至我们看到，黄金作为美元的对立面，基本上它是以美元定价的。尽管去年美元指数走高到了近几十年的高位，大概是在115左右，但是黄金没有怎么跌，只是微跌。在去年整体非常动荡的市场环境里头，其实黄金反而成为表现比较好的资产类别之一。

金价自2021年以来维持在高位。

美元指数去年走高到了近几十年的高位，大概曾达115左右，如今回落至100水平。（investing.com）

到了今年，我们也继续看到一系列风险在发酵。包括欧美的银行业危机，这个很难不让人联想到2008年。这一次矽谷银行（SVB）这么快的倒闭，是美国银行史上，2008年以来第二和第三大的银行倒闭事件，在一周里头倒闭了两家银行，3月份一个月倒了3家银行。

我们看一下这个风险的来源，它究竟在哪里？我们看一下美国10年国债收益率，在过去50年里它的变化情况。自从在80年代初，保罗·沃尔克（Paul Volcker）用极其鹰派的货币政策收紧的手段，去控制了美国当时15%-18%的通胀之后，通胀和美国的长债收益率都在一个长期下行的区间里。

值得注意的是，每一次美债收益率的飙升，都是以全球某个地方、某一个国家、某一种资产类别的一场危机告终。

举几个非常显著的例子，1987年的黑色星期一，美国的长债收益率它飙到了长期下行区间的上沿；1994年的墨西哥危机，当时墨西哥试图采取浮动利率，并且觉得自己可以通过加息去阻止资本的外逃。

结果不行，一边加息，资本一边外逃，造成了90年代墨西哥和拉美的危机。

1997年亚洲金融危机，1998年俄罗斯的违约，当时我们看到，尽管东南亚各国央行在不断加息，企图像墨西哥当年那样去通过加息阻止资本的外逃，没有成功，酿成了亚洲金融风暴和1998年俄罗斯的违约。

1998年我们也看到了当时最大的宏观对冲基金LCTM的倒下。从2021年底、2022年一季度开始的、美国长债收益率的飙升，已经远远地超过了历史上任何一次飙升，它远远地突破了长期下行的趋势线。

同时我们看到，也产生了几个危机，比如说我们最近看到的欧美银行的危机，

每一次事件，我们看到它产生的原因都是一样的，结果也是一样的。产生原因就是，首先通胀飙升，然后联储局加息去控通胀，加着加着经济放缓，同时出现了系统性的美元流动性的缺失，这个时候，资产价格表现，美国长端收益率上升，就是美国国债的价格大幅的暴跌，最后导致历史上一系列重要的危机。

金融市场的反映的确往往是过激的。但是在金融市场价格暴跌的时候，它首先反映的，是在系统里出现风险的情况。即便最后是否会导致经济的衰退，我们不能肯定，但是金融市场价格的波动，它一定会对金融市场和实体经济的运行产生巨大的冲击。

3月13日，矽谷银行（SVB）重新营业，客户在美国马萨诸塞州韦尔斯利的分行外排队等候。（Reuters）

美国经济将会加速下行　逐渐进入衰退

第二，我们看一下美国的经济。美国的经济随着联储局的加息，它很可能就会逐渐进入衰退。

刚才我们也看到了，每一次联储局加息都是以危机告终，这一次肯定也不会例外。它对经济，我觉得市场现在还是心存侥幸的，因为大家觉得，联储局这次的确反应非常神速，包括马上接手两家出事的银行，马上提出美元互换机制提供给美国的银行。但它打开了借贷的窗口，导致在两周的时间里，联储局资产负债表的规模又重新还了回去。好不容易收了几千亿，现在又还了会去。

在欧美银行危机的两周之内，联储局的贴现窗口被借走了大概1700亿左右的美元，这是历史上最大的一次，除了2020年3月的新冠疫情之外，这个是比2008年贴现借贷的规模还要大了。而且发生在非常短的时间，只有两周之内，也导致了联储局资产负债表的规模重新回到上升趋势。所以很难想象，这么大的震荡，它对于美国经济没有什么影响。

毕竟我们现在看到，其实在过去几周公布的经济数据，包括美国的PMI以及就业的情况，其实都是比预期的要差的。当然市场把它解读为虽然差，但是只差了一点点，这样对于联储局货币政策的决策有好处，反而美国股票是涨的。

但是我们可以看一下，美国实体经济里目前的情况。

我对于经济周期的波动，进行了长期量化的研究，通过收集各个宏观部门的经济数据，通过滤波、通过降噪以及通过一些统计上的处理，我们去看一下经济周期的起伏，以及它对于各个宏观部门经济波动的影响。

其实美国经济，你很快就会看到，它会加速地下行，这是没有办法避免的，这是经济周期波动使然。你说它是否会进入传统定义上的衰退，就是连续两个季度GDP实际增长为负，那么有待考证。

但是这一次的加速下行，它会让你，即便不把它定义为经济衰退了，那么它也会让你切身处地的感受到衰退的痛苦。

我举个例子，比如说在2022年的一二季度，其实美国实体经济的GDP的增长就是负的，但是BEA（经济分析局）没有把它定义为衰退，它说是一个技术的原因。是否衰退是官方定义的，但是衰退的实际感受是实体经济来感受的，是股市来承受的，是投资者、是企业家去承受的。

很快我们就会看到，美国经济的数据开始加速下行。

美国2022年的一二季度，实体经济的GDP为负增长。（Reuters）

中国今年的风险　可能主要来自于外围

2023年，我们对于中国经济的判断，是处于周期底部开始筑底复苏的一年，所以我们把今年的策略展望叫做或跃在渊。但是同时，我们也要注意，中美的经济周期，它是密切相关的。

中国经济周期的波动，领先于美国的经济周期，大概6个月左右，注意是左右。

我们去考察一下，中美的经济它怎么样去互相影响。我们用跨资产类别的价格对照，去勾画中国经济周期的活动。我们也看到，每一个从低点到高点，再回到低点，这一个短周期大概是3到4年的时长，非常明显。

美国的半导体周期，现在对于美国经济的发展，甚至全球经济发展非常重要。如果我们勾画美国的半导体周期，然后跟我们中国的经济周期做一个比较，我们就可以看到，他们的相关性是没有办法忽略的。

也就是说，我们中国经济率先走出周期的底部。但是与此同时，我们不能够忽略外部的因素，对于中国经济运行的影响，这是绝对不能够忽略的。这个外部的因素，仍然是2023年我们必须要注意的。

无论是中国经济周期，还是美国的半导体周期，还是美国的盈利周期，当我们做了时间调整之后和滤波之后，他们都出现3到4年的周期性的波动这么一个规律。

那么今年，中国的经济率先达到了周期的底部，然后开始修复，这是中国今年的情况。

阿根廷与巴西联手推进的「南美元」（SUR）——南美洲共同货币机制，建立欧元以外的第二大共同货币。图为巴西经济部长哈达德与总统卢拉（右）。（Reuters）

美元周期长期向下　替代性货币体系正在形成

最后我想讲一下，对于美元的看法。

刚才我们讲到了，每一次全球金融市场的系统性的问题，都是产生于美元流动性的缺失，导致美元价格在短期大幅的上升，

这个时候大家出于避险需要更加去买美元，那么导致了美元的价格往往在周期底部的时候，在出现危机的时候，飙升非常厉害，大幅的升值。在危机的时候，在美元巨幅升值的时候，就会对于新兴市场国家的资本账户，对于他们的货币，以及他们的利率政策产生了非常非常负面的影响。

但是长期来看，去美元化，或者说是新的可以独立于美元之外的一个替换性的货币体系正在形成。不是说我们很快就能够把美元消灭掉，因为毕竟我们看到，美元现在占国际储备还是占了60%，全球大概70%-80%的交易，它还是以美元来计价。所以短期之内，美元的霸权是很难撼动的，但是我们可以开发另外一个系统。

就像历史上，有微软的Windows系统，大家都觉得苹果是没戏的，在2000年的时候，苹果当时的市场占有率不到1%。但是你看一看今天的这个世界，苹果的iOS系统，它很明显的是独立于Windows之外的，但是可以非常完美地替代Windows系统的一个系统。

那么，在国际货币体系里头，做一个比较简单粗暴的比较，我觉得现在国际货币系统也在出现一个替代性的系统。

这个系统很可能是以中国人民币作为核心的。尽管短期的确是有利于美元价格的上升，但是我们也看到了长期美元的周期向下。

巴西总统卢拉访华在即，料将与中方讨论人民币贸易协议。图为中国北京天安门广场前的中国国旗和巴西国旗。（Getty/资料图片）

新冠疫情之后，我们看到，美国经常性的账户是不断在扩大，同时我们把美元指数进行周期性调整；它展现出非常有意思的规律，首先，两个顶是非常明显的，第一个顶出现在1998年左右，第二个顶出现在2018年贸易战。

同时我们看到，美国经常性账户的恶化，往往领先于美元的周期大概几年左右。在未来的几年，未来的5-10年，以这样的时间窗口来计算的话，大概率美元这个货币应该是走弱的。

同时我相信，他们表现的形式就是，一个新的替代性的货币系统逐步地形成，而且这个形成似乎正在加深。最近我们看到一连串的中国外交协议，以及中东的国家和我们中国的往来开始越来越密切。

所以我想总结一下。

首先，每一次联储局加息都是以危机告终的，我相信矽谷银行这两个银行的倒闭，应该引起我们的警惕，对于市场波动和未来的波动，都要保持足够的警惕性。

第二，就是美国的经济周期将加速地下行，我们很快将从美国的经济数据中看到。今年，由于我们中国经济周期率先筑底复苏，所以今年复苏的风险可能很大一部分来自于外围的风险。

第三，在长期看来，美元的走势应该是走弱的，长期是5-10年。同时在这个时间窗口里，我们将会看到一个替代性的货币系统在逐步地形成，这个系统很可能是以人民币为中心的。