洪灏：三四季度交替时，可能看到一波非常好的行情（组图）

A股已跌破2900点多日，昨日重返2900点，后续会持续反弹吗？

此前7月28日，思睿集团首席经济学家洪灏在宁波银行年中投策会上对经济和市场作出展望。

1、现在我们处于一个（经济）周期的底部，想要进行修复的时候，情况并没有大家想象的那么不堪。

2、虽然有一些主流趋势是确定的，比如AI、贵金属和加密货币资产。但是在短期内如何活过短期，让我们能够看到长期，以及为了活过短期，如何看到市场价格边际变化，反映的基本面变化，这些才是我们现在需要回答的问题。

3、今年投中国，如果你要投股票的话，可能效果没有你想象的那么好。

4、今年上半年投资中国的行情是砸出来的，是由于系统里头的设置出现了一些问题，和基本面没有什么关系。

5、下半年，由于现在市场已经很很悲观了，基本面和流动性出现如此大的割裂，我们反而觉得下半年尤其是三四季度交替的时候，我们应该依然能够看到一波非常好的行情。

6、当前的格局已经非常极端，无法持续，已经到了让人无法忍受的地步。那它的契机是什么呢？可能是美联储降息，可能是特朗普遭遇第二次刺杀，也可能是其他因素。但我们知道，只要星星之火有一点火星，就能点燃这笔交易。

洪灏认为，A股回到2900点以下，市场情绪悲观，看多的压力高于看空，但是经济数据很可能没有被现在过于悲观的市场价格所反映。洪灏指出，今年经济的周期在底部开始修复，房产市场没有大家想象那么差，外资流动放缓，通胀周期在底部，利率条件非常的宽松。在经济基本面没有出现特别大的问题的时候，我们等待的是一个契机。

市场情绪非常悲观，可能没有反映出经济数据

分享一下我对今年下半年的看法。在五月下旬的那一波上涨行情结束后，整个市场非常悲观。导致现在如果看多承受的压力远远高于看空。因为整个市场在抱团取暖。

如果我们对经济前景不看好，很多人会选择银行存款、理财和一些非常稳定的长期政府债券。所以此前国债长端收益率创了新低，资金不断涌入债券基金。尽管前几周央行不断喊话说国债的长端已经出现了一定的泡沫，但资金还是不断流入。

这一系列情况告诉我们，尤其是我们在市场里做交易的朋友，如果我们放一个买单，会看到很多卖单接着挂出来，尤其是一些比较热门的股票，比如7月19日的红利股行情。所以在这个时候唱多比唱空更艰难，甚至我个人的感觉从业了这么久，这可能是我们从业以来最艰难的一段时间，A股回到了2900点以下，现在是最困难的时候。

展望未来，我想分享一些图表。我们看到经济数据很可能没有被现在过于悲观的市场价格所反映，这些才是资本市场定价的逻辑，因为资本市场是边际定价，而不是说谁的钱多谁说了算，而是谁看到了机会，尤其是看到了一些在市场价格波动中没有反映出来的基本面数据。这个时候，我们反而可以在如此纷乱的市场中找到一些机会。

主流趋势已确定，如何活过短期看到长期

首先我们有三个重要的问题。第一个问题是中国的经济基本面究竟如何？如果你问不同的人，可能得到不同的结论。有些出口商今年赚钱，中国的出口不断创新高，尤其是对美国和欧洲的出口。虽然美国在中国出口的占比在下降，但中国对东盟国家和非美市场的出口占有率在上升。

但是如果你问实体经济中的服务性行业，他们会告诉你今年的需求明显比以前大幅度收缩。我们看社零的数据和最新的进口数据，内需可能比我们希望看到的要弱很多。因每天、每周、每月都会公布各种经济数据，因此当这些经济数据出来的时候，市场价格已经提前反映了。

市场中各种买方分析师不断发布对未来经济的预测，比如今年经济增长预期是5%左右。短期内我们不一定能看得非常清楚，虽然有一些主流趋势是确定的，比如AI、贵金属和加密货币资产。但是在短期内如何活过短期，让我们能够看到长期，以及为了活过短期，如何看到市场价格边际变化，反映的基本面变化，这些才是我们现在需要回答的问题。

我们处于经济周期底部，情况没有那么不堪

第一个问题是中国经济的基本面究竟如何？我们看几个图表：两个主要的加密货币（比特币、以太坊）和上海港的运费。

中国的出口量在六月份达到了近千亿的规模，这是非常让人瞠目结舌的。因此，出口是中国经济增长的主要来源之一。

中国的出口依然是经济增长的主要来源之一。反映在航运价格上，上海到鹿特丹、上海到纽约的集运价格不断上升，显示海外需求对中国的需求非常旺盛。

市场对西方海外经济展望，年初时大家认为欧洲和美国的需求会下滑，但现在看到的是海外需求非常旺盛，反映在船运价格上，很多港口出现了一箱难求的现象。

加密货币不断创新高，在美联储没有开始降息的情况下，美国市场流动性没有去年那么好，但加密货币不断创新高。需求是经济周期向上的时候产生的。实体经济对货物的需求增加，上游制造商要进口工业原材料来满足需求。

在前景判断时，我们要找一个领先指标，比如货币。我们看各种货币指标：M1、M2、M0，社融、新增信贷增长、家庭长期贷款增长（房贷）、企业中长期贷款增长。经济周期的起伏，需求的强弱，市场的涨跌，都是货币现象。

我们不一定需要看每个月央行的数据，虽然那个数据很重要。但如果等到央行的数据，可能已经太晚了。我们看资本价格的变化，尤其是对流动性条件变化非常敏感的资产价格变化。美国经济最近GDP远超预期，通胀基本和预期一致。所以如果经济不出现特别大问题，流动性条件边际变化，我们的资本市场不应该像现在如此萎靡。

经济周期研究的意义在于配置时不搞错大的方向。这个图展示了中国经济周期运行的模型，每一个周期大约3到4年。

周期的低点对应着具体的时间段，如08年11月全球次贷危机、12年8月欧债危机、16年泡沫破灭、20年一季度疫情爆发，现在是23年四季度到现在的低点。

历史上中国经济周期最重要的驱动是房地产周期，表现在房地产商的开发预售、交楼，产生的信贷需求。现在看到的是2024年一季度中国房地产周期回到了2020年一季度疫情全面爆发时的水平。这是否带有非理性的成分？现在不可能比2020年3月更差。

经常有个说法，中国的上证指数跟经济没有关系，经济涨它也跌，经济不涨它可能也跌，永远3000点。但是我们这个模拟的黄色曲线（上证指数）和蓝色线（经济周期）它的相关性是非常强的，他们之间的联系是一目了然。

现在我们处于一个周期的底部，想要进行修复的时候，情况并没有大家想象的那么不堪。

中美经济周期并未完全脱钩 市场最明显分歧是中美货币政策选择

我们再看一下美国的周期，讲中国的周期不可能不讲美国，美国依然是我们最大的出口贸易的伙伴。

美国周期与中国周期的驱动因素不同。中国周期以房地产带动的信贷周期起伏来驱动，美国经济周期由科技和半导体驱动。美国半导体周期（黄色曲线）同样展示了 3到4年轮回的一个短周期的规律，这绝对不是一个巧合。

那么为什么，中国的宏观经济周期、中国的信贷周期、中国的房地产周期，找到了跟美国半导体周期一样的波长呢？这绝对不是一个巧合。

我们看一下黄色线半导体周期，黄色线08年11月、12年的8月、16年的6月、19年的1月、22年的10月，以及现在这一些时间的节点，是不是跟我们上一个图的时间节点完全一致。

我们再看一下图上蓝色的线，蓝色的线是我们中国的经济周期。我们把中国的经济周期，我们把中国的房地产的周期，中国的信贷周期跟美国的半导体周期叠加，我们是不是看到一个非常强的相关性。所以问题来了，中美经济脱钩了吗？

美国大选进行得如火如荼，18年特朗普上台后搞了一场贸易战，压制了一年中国股市，但美国纳斯达克指数也跌了25%，最深跌30%，美国也没有很好，这是中美经济周期非常紧密结合的一个重要观察。

所以我们看到美国的所谓的半导体周期和我们中国的经济的宏观周期是紧密契合的，它并没有脱钩。

同时，美国的标普也反映美国经济周期的起伏。我们看一下淡蓝色线，基本上标普也在处于一个标普的回报率的周期，也处在一个历史的高点。

这时，我们看到美国半导体的周期也处于一个历史的高点。但是这种半导体的周期的持续的时间，往往持续好几年，尤其最近23年以来，我们看到的这个半导体周期，跟以前的不太一样。

我们很明显的感觉到AI开始在我们的生活里头，在投资决策中扮演了一个越来越重要的角色，甚至现在很多AI它可以帮你搭建一些简单的量化的模型，非常厉害，可以帮你写python的程序。

所以很多人把这一次AI的革命跟以前2020年互联网的革命用来做比较。尤其是英伟达不断创新高，美国很多重要的半导体公司也在不断地刷新纪录。许多人认为这是一场泡沫，认为价格迅速上涨就意味着泡沫。

当然不是，只有当价格完全脱离基本面时，才称之为泡沫。以英伟达为例，市盈率在30多倍。然而，英伟达的现金流，尤其是营运现金流的增长，每年以50%至80%的速度递增。按照这样的速度，到今年年底，到明年的八月份，英伟达的市盈率，尤其是其价格与现金流的比值，预计将回落到20倍以内这非常有趣。

你认为这与2000年的泡沫相同吗？我觉得完全不可比。互联网让全世界的计算能力联系起来，就像大航海时代一样，将不同大陆上的不同人种连接起来。互联网使得这种联系更加有效、高效，使大家的合作更加高效。但现在我们看到的是AI的革命，它将全球所有的算力、人和机器的互动联系起来。这场革命与我们以前体验过的完全不同，它能达到的高度将远远超出我们的想象，非常有意思。

再看通胀，通胀是个永恒话题。宏观经济分析中，我们关注两个指标：增长和通胀。

增长告诉我们有没有衰退。比如说我们中国经济今年5%的增长，那么中国经济还是很稳健的。因为120万亿的经济，全球第二大的经济体以5%的速度增长并不很慢。尤其是在房地产行业，以每年负的双位数在下降的时候，我们居然整体的经济，它的headline（标题），总增长量仍然能够达到5%。我觉得这是一个经济的奇迹。

增长告诉我们，今年我投到这个实体经济里头，我可以有多少的回报？现在经济的工业增加值3.5，通胀可能是0到-1，因此实际增长大概就是4.5到5，很简单。

所以在这个经济背景下，我们投整体的上市公司盈利的增长，大概也就是一个单位数，可能略超过6，高单位数的增长。因此在这个经济增长下，我投一个7%到8%的分红的公司，那可不就是白捡吗？因为你的回报高于你整体经济增长大概两个点。

通胀告诉我们经济波动的情况。通胀过高显示整体实体经济中的需求远远大于供给。通胀过高产生了Friction cost（摩擦的成本）。比如如果在一个通胀恶性通胀的环境中，大家一拿到工资就去买面包，没办法，因为明天可能面包就不是这个价了。所以通胀告诉我们经济里头的波动，也就是说在我们投资的时候，我们整体的投资的风险是什么。

如果通胀过高，央行被迫加息收紧货币条件。比如美联储突然想收紧货币条件，导致美元流动性的缺失。我们以前已经经历过无数的这样的周期， 2022年我们看到美联储历史性大幅加息-从零加到5.25%。那时美国股债双杀。

所以通胀带来的是我们投资的时候要承担的风险，增长带来是我们投资的时候能够得到的回报。经济学家就关心这两个指标。

刚才我们讲的是增长，中国经济周期的波动，我们给各位展示的是我们中国经济周期波动时最具象的图形的表示。我们再看一下中美两国的通胀周期。

黄色线是中国上游通胀，就是中国的生产者价格指数。蓝色线是美国CPI，就是美国的消费者通胀指数。另一条黄色的线是中国长端国债（10年期国债收益率）。

注意，中国上游通胀与美国下游通胀的相关性，在这张图上的相关性不需要解释，唯一不一样的是我把中国10年期国债收益率和中国PPI-上游的通胀，我把它迁移了3到6个月。

也就是说，中国的上游的通胀周期领先美国的下游的通胀周期大概3到6个月。

所以当我看到中国10年国债收益率不断创新低，中国的生产者通胀在底部徘徊的时候，我也知道未来的3到6个月，美国的通胀也上不去。就这么简单，因为谁让他们买我们中国的东西呢？我们中国的东西越来越便宜，因此传导到美国，美国的消费者要付的价格也越来越便宜。

如果说美国经济在2023年，曾经达到了一度它的通胀高达8%，然而美国的经济却没有出现特别大的乱子，中国的出口功不可没。

那么接下来 3到6个月，我们看到美国的通胀周期也会下来，因此美联储降息的窗口越来越临近，现在市场认为美联储8月1号议息会议降息，可能想多了，但是九月份降息的概率非常的大。

很多人说中国的股市的走势和美联储的利率的关系。刚才我们用量化的手段证明了中国的通胀的周期，中美的经济的周期息息相关的程度。中美并没有脱钩。因此现在市场上最大的一个变量，或者说最明显的一个分歧，就是我们中国和美国的货币政策的选择。

中国内需多项指标分歧

我们再看下中国的内需，中国内需有很多代理指标，我们可以用社零，社零的增长不太好，但是我们用别的代理指标，比如地方政府卖地收入（亮蓝色线）、二手房价格（亮黄色线）和十年国债等，我们看到它有非常大的分歧，我们相信在做市场配置时，也感觉到了矛盾点。

出口、上游通胀、经济周期等指标指示向好，二手房悲观

一些指标比如刚说过的，对流动性敏感性的资产价格的指标，中国的出口、中国的上游通胀、中国的经济周期的修复，这些指标告诉我们经济并非一无是处，中国经济可能比你们想象的要好。

但是当我们看到二手房的价格，尤其自媒体为了刷流量，呈现出来的更悲观。曾经有媒体朋友说，只有坏消息才是好消息，因为坏消息才有流量，带来关注度。我们每天被标题党轰炸，我们觉得（经济）好像已经不行了，但是我们现在去高档餐厅吃饭，虽然比以前容易，但是订位还是有点难。

这个分歧，我们用图中亮蓝色的框框选出来了。

从去年下半年到现在，大约是大半年的时间。我们观察到的宏观经济中，不同的数据指向了不同的方向。

现在我要问你，你是相信中国的出口数据所反映的经济基本面，还是相信二手房价格所反映的经济基本面，或者是十年期国债？

资本外流大幅放缓，十年国债和人民币反应却不大，而中国利率环境在下降

我不知道，但你可以使用不同的指标得出不同的结论。资本外流也是一个长期问题，曾经是一个非常敏感的话题，现在不是了，现在已经对资本流向的敏感度降低。我们知道资本流向决定了我们利用外资的效率，以及外资在中国投资所能获得的回报。

亮蓝色的线显示的就是资本流动的方向。我们发现在2022年第四季度，亮蓝色的线达到了一个历史性的低点。2021年2月达到了历史性的高点。这正是疫情最令人无奈的时候。外资勉强撤出。但从那时到现在，尽管我们看到资本流向还是负的，注意这里显示的是外资流向的边际变化，它仍然是负的。但外资外流的情况，已经大幅放缓了。

同时，我们注意到离岸人民币和中国国债的收益率并没有特别大的反应，这与以前不同。这是一个非常让人困惑的现象。

因为历史上，如果资本外流的速度放缓，人民币应该走强，对吧？如果资本外流的速度放缓，外资对中国的经济前景应该没有那么悲观。至少没有媒体所渲染的那么悲观。但我们现在仍然看到一个明显的分化，即人民币汇率的压力依然存在，目前人民币汇率大约在7.3左右。但我们可以看到中国的利率环境在持续下降，这是不用说的。

今年投资机会在哪里？

今年如果投资中国市场，机会在哪里？如果经济周期在底部开始修复，房地产没有你想象的那么差，听说上海的那些3000万以上的豪宅卖了1500套，是北京的五倍，是其他城市的十倍。

刚才我们说了，研究经济周期，在大的方向把握中，我们要搞对，别做反了，只要不做反，亏的就是小钱。

如果今年经济的周期在底部开始修复，房产市场没有大家想象那么差，有一些地方还是有亮点的，外资流动的方向在放缓，通胀的周期在底部，利率的条件非常的宽松，那么今年的投资的这个机会在哪呢？

如果是去年年底的时候，大家觉得，那行了，那就闭着眼睛冲到股票里头，结果春节前就是把都埋掉了，这就是现实非常骨感的地方。

因为春节这一波，它并不是跟基本面没有特别大的关系，我们都知道量化里头一些机制出了问题，市场部分流动性的缺失，以及我们整体的市场监管的时候，当时还出现了各种各样的各种各样的问题，所以春节前砸了一波，所以今年投中国，如果你要投股票的话，可能效果没有你想象的那么好。

本来是一个应该赚钱的环境，对吧？周期在底部往上走应该赚钱，但是今天赚钱感觉就是非常的难。

没有办法，今年就是我们看到一些红利股、银行股、国企股在涨，但其他都在跌。所以今年涨得好的，我们看一下是什么东西。

我们在我们的演讲材料里头圈出来。今年涨得非常好的是大宗商品、贵金属，还有原油。铜铝镍、黄金白银等，还有比特币，这些都是今年涨得比较好的品种。

所以总结一下，这一些都是跟中国相关的品种，尤其跟中国经济的基本面和流动性条件变化非常敏感的价格。

所以今年投资，尤其上半年投资中国的机会，可能并没有从股票反映股票里头反映出来，他从跟中国有关的概念-贵金属能源等这么反映出来。

如果做股票的话，今年上半年也有一波机会。二月春节之后到5月上半旬，我们有了一波非常好的行情。上证涨了30%，港股尤其是恒生科技股2个月时间涨了50%多。

因此今年上半年投资中国的行情是砸出来的，是由于系统里头的设置出现了一些问题，和基本面没有什么关系。但是正是因为这样一个量化的设置，他砸出了一个巨型的坑。当时大概是2500 2600点左右，一下涨到3500点，所以中间有一个500点的空间，涨了25%到30%。今年的行情是砸出来的，没有办法。

那么到了下半年，我们现在会议已经开完了，我们可能会有一些具象的政策出台。

比如说这几天我们陆续看到一系列各行各业的政策，也看到中国央行在先于美联储开始减息。虽然减的不多，十个基点，但总比没有强，我们已经开始有所动作了。

中国A股一般一年就两波行情，一是春季行情（卖方年轻人的说法），另一个是10月的黄金周攻势，一般是这样，在三四季度交替的时候，往往会出现第二波行情。那么现在看来，就是我们正在往这个时间点的不断的靠近。

三四季度交替时，可能看到一波非常好的行情

总结一下，今年下半年没有必要太悲观，虽然现在市场一跌，大家都不开心并不是说我们有很多钱被套在股市里，而是比如每天电视自媒体循环播放，崩盘了什么的，大家很不开心。谁一大早一看，纳斯达克跌了七个点，重仓的英伟达跌了八个点，就会不开心。但是我们刚才用一系列的数据证明，基本面并没有市场价格反映的那么差。

现在是市场的价格和经济的基本面出现了一个巨大的背离，这个背离什么时候收敛我不知道，但是至少我们知道是这种不合理的格局，它是肯定是会改变的。

我们要等待一个契机，到了下半年美联储开始降息，如果七月份不降，九月份降，欧央行已经hold不住了，开始降息，日本央行要加息，加不上去，可能会加一次，但有限。

然后由于美联储开启了降息的窗口，中国央行货币政策的窗口也打开了，中国也开始降。如果我是中国央行，我一步降到0就可以了，然后大家就开心了。

所以这是一个伟大的时代。在经济基本面没有出现特别大的问题的时候，我们等待的是流动性的灌溉。我们等待的是一个契机，一个出发点，一个甚至是有的时候就一个新闻、开一个会，这个标题出来就可以了。

所以下半年，由于现在市场已经很很悲观了，基本面和流动性出现如此大的割裂，我们反而觉得下半年尤其是三四季度交替的时候，我们应该依然能够看到一波非常好的行情。

提问环节：

现在市场什么越短缺，价格跑得越好

问：围绕您刚才分析的国内外宏观经济形势，针对黄金和港股这两类资产，请您进一步分析。

洪灏：对黄金，黄金是今年跑得最好的资产之一。黄金逻辑非常简单，以前是抗通胀、避险资产，现在全球地缘政治格局让大家偏好有确定性的资产。

各位试想下，现在市场什么最短缺，什么东西涨得最好。

第一，算力非常的短缺，尤其是相对于我们现在对于AI的追求，AI的算力非常的短缺。这芯片根本都生产不过来，一有这个产能的冗余，他就开始下订单，根本应付不过来算力的短缺。货币供应量依然巨大，通货膨胀导致黄金价格上涨。

货币短缺吗？不短缺。刚才我们讲了，所有的央行随时准备降息。

比特币短缺吗? 因为比特币是有一个固定总的规模。

黄金短缺吗？5000年以来，黄金一直是我们整个人类社会里头的法定流通货币，所以黄金叫通货，那么通货膨胀时，黄金作为通货它就要膨胀。没有办法，在纸币发行之前，中国是一个金银尤其是以银为主的货币流通。所以银子今年也涨得很好。

但是银子因为有它有工业的属性，因此银子的炒作的成分是有的，但是我们看到贵金属、金和银今年的涨幅都是所有资产类别最好的。

所以现在我觉得逻辑非常的简单。如果货币供应量依然非常的巨大，那么对于巨大的货币的供应，什么东西最有限？那么什么东西的价格跑得就最好。

这个时候我们看到，算力跑的最好就是那几个芯片股；黄金，因为通货膨胀，货币供应在不断的放大，因此通货在不断的放大，银也是一样。

港股是全世界最便宜的主要市场

港股非常便宜，但是它的底部在不断抬高。港股是一个非常开放的市场，港股动起来的弹性甚至是比A股永远要好的。而且有意思的是，同一公司在港股卖的比A股便宜30%。现在这个差价有所收敛，但是港股还是比A股便宜很多。

所以比如我要买个银行，那我就跑到港股买，给你9%的分红率等。所以我觉得港股是一个很有意思的市场，它是全世界最便宜的主要市场。

趋势反转交易需要一个契机，可能是降息...

问：第二个问题是关于权益市场风格的。上半年A股分化显著，红利风格领跑全市场。对于下半年的A股市场风格，您怎么看？

洪灏：上半年我们都在追逐红利，这导致了所谓的红利股的相对收益的表现，与其他股票相比，出现了接近四倍的方差。学过概率的都知道，这种情况发生的机会小于1%。但今年我们也看到了，它是一个非常特殊的年份，每年都很特殊。今年的特殊之处在于，这种格局并没有收敛。所以在美国，情况是收敛的，出现了一个契机，那就是特朗普当选的概率突然大增。

但这时，特朗普交易开始盛行。大家把手上的大型科技股剁掉，然后冲去买这个小盘股。把前期跑的好的资产类别剁掉，去买前期跑得差的。我们称之为均值回归。在交易中归根结底只有两种交易类型。一种是趋势加强的交易，这是各种CTA趋势跟踪策略的交易。另一种是均值回归，即趋势反转的交易。

在趋势反转交易中，我们特别需要一个契机。我们都知道，当前的格局已经非常极端，无法持续，已经到了让人无法忍受的地步。那它的契机是什么呢？可能是美联储降息，可能是特朗普遭遇第二次刺杀，也可能是其他因素。但我们知道，只要星星之火有一点火星，就能点燃这笔交易。现在，无论是我们之前看到的美国小盘股、价值股的相对收益，还是中国的增长股和周期股的相对收益，它们都已经处于非常极端的位置，并且已经趴了很久了，它们正在等待一个催化剂来点燃它们。