中国经济处在“去地产化”尾部阶段，房地产行业将有一场深刻变局

作者：广发证券首席宏观分析师郭磊，文中观点仅反映其研究和学术观点，不代表见闻立场，不构成投资建议。

在2018年开盘前第一篇报告《值得关注的建筑业PMI高景气度》中，我们只提示了一个问题：建筑业景气度升至过去5年来高点，在低库存及棚改、公租影响下，2018年地产投资存在超预期可能。.....那篇报告发出后收到很多关注和探讨。在本报告中，我们进一步系统总结了一下站在宏观角度我们如何看房地产这个行业。毕竟对中国经济来说，房地产走向至关重要。

1，中国经济将经历三次去化，目前仍在“去地产化”进程尾段

从增长阶段看，中国经济仍在一轮“去地产化”进程中。在人口周期、潜在增长率及政策目标等因素综合影响下，中国经济将经历“三化”：

第一个阶段是2012年开始的“去出口化”。2012年，中国出口增速从之前的20%以上回落至7%左右，同时伴随着经济增长率从9.5%放缓至8%以下。

第二个阶段是2015年开始的“去地产化”。2015年，房地产投资进一步从双位数下降至低个位数，中国经济也从7-8%进一步放缓至7%以下。虽然2016年房地产销售经历过一轮去库存政策下的短反弹，但投资端预期显然已经变化，投资近三年并未有超出目前趋势增速的表现。

第三个阶段是可能于2020年之后开始的“去基建化”。基建投资一直处于15-20%的显着高于名义GDP增速的相对高位，按照目前增速，4.5年时间基建存量就可以翻一番。如果我们以高铁、高速公路、水利三大项大致做一个存量标尺，几年后经济将大概率经历一个基建增速下台阶或称为“去基建化”的过程。

从已经降到历史低位的库存、已经降到个位数的销售和投资来看，我们将目前阶段视为这轮“去地产化”过程的尾部阶段。尽管未来可能会继续回落，尤其是销售；但实质性的增速下台阶已经实现，未来中期趋势值的进一步确认可能会在几个季度内完成。

2，房地产软着陆将会是政策下一重点，目前软着陆已是较大概率

从政策逻辑看，影子银行、融资平台、两高一剩之后，房地产领域的软着陆将会是下一个重点，目前软着陆已是较大概率。

中国经济一度面临四大结构性问题，即影子银行、融资平台、两高一剩、房产泡沫。从政策排雷顺序看，先是影子银行，再是融资平台；2016-2017集中解决两高一剩，对影子银行和融资平台进行政策补丁；同时，房地产初步实现一轮去库存。目前产能过剩和环保问题已经取得实质性进展，政策重点将大概率推进到房地产的更深层次问题，即长效机制的形成。2017年下半年，关于租购并举的政策导向显着升温。

值得注意的是，棚改加上供给端引入的租购并举，相当于形成一个“二元经济”，政策去保障中低端需求，这在一定程度上锁定了房地产市场量价波动的影响范围，减弱了房子作为普通投资品的交易空间，扩大了房地产市场软着陆的概率。

3，房地产行业中期处在一场深刻变局之中，将进入自然增长阶段

房地产行业中期处在一场深刻变局之中：供给端租购并举，需求端调控长效化，行业将进入自然增长阶段。

中期的房地产市场将进一步走向“长效机制”的覆盖。何谓长效机制？按照我们的理解：

第一，供给端朝向“多主体供应、多渠道保障、租购并举”；

第二，需求端实行相对常态化的差别化调控，将只有微调，没有大的政策收放（“保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控”）；未来不排除有税收政策落地。

供求两端的政策一则将导致商品房价格弹性进一步弱化，未来一二线城市的房价弹性将逐步走低；二则会导致居民预期的变化和周期性投机需求的进一步减退，房产投资投机的收益预期将会实质性收窄。

因此，从中期（未来3-5年）视角来看，房地产行业将逐步进入销售、投资增速低位稳定的自然增长周期中，将会变成一个安静的行业。

4，未来的房地产行业酷似白酒，市场集中度将持续提升

未来的房地产行业酷似白酒：整体低速的后增长时代，周期性钝化，但市场集中度和品牌溢价将持续提升。

我们可以拿白酒行业做一个比喻，未来的房地产行业在某些方面与白酒相似：

第一，后增长时代。白酒产量以2012年为界，2012年之前在18-30%的增速之下；2012年之后基本上是0-5%的个位数增长。2015年之后的房地产基本类似，行业的整体扩张期已经过去。

第二，周期性钝化。后增长时代的一个伴生就是产品的周期性钝化，反腐在一定程度上带来了白酒的周期性钝化；而房地产调控的常态化强化了房产的这一特征。

第三，供给端极为分散，大量没有品牌价值的主体将会退出，行业集中度将会持续提升。白酒的供给端极为分散，在后增长时代，大量的地方性白酒会逐步退出供给端；房地产行业类似，项目制企业一没有办法控制成本，二没有优势与政府合作做租购并举，三则没有办法迎合标准化、产业化的建筑趋势，未来将会逐步退出市场。所以，尽管行业增速不高，但对于龙头企业来说，市场份额的提升将会是一个持续性的逻辑。

所以在某种意义上，市场需要基于未来将要形成的一个垄断竞争的市场结构进行龙头资产的再定价。在政策风险弱化的阶段，这一逻辑一般会强化。

5，短期在供给出清支撑下，2018年地产投资亦有一定想象空间

前面主要是中周期的视角，最后谈一下短周期。在新房低库存、棚改超预期、租购并举带来新增量的背景下，2018年地产投资存在小幅超预期的可能。