赤字货币化：谁受损，谁受益？（图）

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2020年5月，中国国内出现了赤字货币化的政策主张，引起了争论。我们试图对在中国实施赤字货币化政策涉及到的主要问题进行深入的分析和讨论。

我们的讨论分成四个组成部分：（一）从政府债务角度讨论赤字货币化政策主张的现实基础；（二）赤字货币化政策的理论分析；（三）赤字货币化政策带来的主要问题；（四）替代赤字货币化政策的解决方案。这个部分讨论赤字货币化政策涉及的理论问题：我们首先讨论赤字货币化的税基和税率，然后分析赤字货币化政策的受损者和受益者。最后，我们讨论赤字货币化与通货膨胀的关系。

赤字货币化的税基和税率

既然赤字货币化是通过发行货币去购买各级政府的债务，或者通过征收通货膨胀税来偿还政府债务的，我们就需要讨论它的税基。或者说，我们需要讨论它是对“什么”征税以取得财政收入的。作为一种通货膨胀税，它的税基自然是存量货币。因此，货币的持有者就是纳税人。但是，货币有三种分类：第一种叫M0，也就是流通中的现金和商业银行持有的准备金。第二种就是M1，M1还包括短期货币资产。第三种就是M2，它包括M1和各种长期货币资产。

接下来的问题就是，赤字货币化过程中征收的通货膨胀税，是对哪种货币资产征收的呢？M0、M1还是M2呢？我们需要结合税基、税额和税率来讨论这个问题。我们首先来看它的税额，也就是需要征多少税的问题。我们知道，中央财政的赤字规模并不大，而地方财政的显性债务水平也不高。但是地方政府有很多的隐性债务。对于地方政府的隐性债务，目前没有一个准确的估计。我们不知道它的规模是多少，但目前的大部分估计在40万亿到55万亿之间，例如，裴武等（2019）的估计是43.43-47.17万亿之间（数据更新至2019年6月底）。加上显性债务及中央政府的债务，我们就以50万亿来算，根据作者的估计，2017年末的政府债务存量是48.25万亿。这就是赤字货币化需要征收的通货膨胀税额。

如果要征收50万亿的通货膨胀税，那么税基和税率是多少呢？如果对流量征税，我们可以逐年征收，今年征5万亿，明年再征5万亿……但是，通货膨胀税是对存量货币征税，我们就不能分期征收了，分期征收就会出现预期到的通货膨胀税和预期到的通货膨胀，它会比一次通货膨胀税产生更多的扭曲和道德风险。当然，分期征收时，下面的计算仍然成立。因此，既然要进行赤字货币化，我们最好是一次性完成通货膨胀税的征收，也就是说，我们需要一次性增收50万亿的通货膨胀税。接下来，我们再考虑税基。如果税基是M0，也就是对存量M0征税。根据国家统计局的数据，2019年M0的存量大约是7.7万亿，这时税率就是648%。显然这是不可想象的。即使中央银行将M0扩大6.5倍，我们也无法保证征得50万亿的通货膨胀税。当然这个税率要在0-100%之间，否则，就不可能将足够的税收征上来。现在考虑对M1征税，2019年M1的存量大约是57.6万亿，这时税率大约是86.8%。这个税率还是太高，各种逃税的激励太大。因此，以M1为税基，仍然无法保证征得50万亿的通货膨胀税。最后，考虑以M2为税基。2019年M2的存量大约是199万亿。这时，税率是25.2%。以这个税率征收通货膨胀税，比较容易征得50万亿的铸币税。因此，我们的结论是，赤字货币化过程中征收的通货膨胀税，只能以M2为税基，税率到少是25.2%。

谁在赤字货币化过程中受损，谁受益？

哪些主体将会在赤字货币化过程中受损？这一点是比较明确的，就是全国人民。因为这是一种通货膨胀税，全国人民都需要承担这个税。那么，谁付的更多呢？根据我们上面的讨论，是越富有的人承担的税收越多。这一点也很直观。

那么谁会在赤字货币化过程中得到好处呢？首先，第一个得到好处的主体就是债务人，也就是地方政府。地方政府本来是需要承担还本付息责任的，现在，通过赤字货币化以后，不用还本付息了。这样，他们的预算就变得更加宽松了，可以有更多的预算来增加行政支出、经济建设支出和社会支出了。有人就会指出，既然这样，不就可以给当地人民或者全国人民带来好处吗？问题的关键在于，上文已经讨论了，这里面的好处和成本并不是对称的。其次，第二个得到好处的主体就是债权人，包括个人、企业和银行。主要是各种银行，特别是地方性的银行和城市发展银行。对于这些债权人来说，在赤字货币化之前，债务人（地方政府）在短时间内是没有办法实现还本付息的。通过赤字货币化以后，中央政府帮助地方政府实现了还本付息。债权人将借出去的钱连本带息收回来了，他们当然是受益者。再次，第三个得到好处的主体是资本市场（如股票市场、债券市场等）的积极参与者。这些资本市场的积极参与者希望赤字货币化以后，地方政府和中央政府可以安排更多的财政支出，加大财政刺激的力度，在短时间刺激总需求、带动经济增长，从而带动资本市场的繁荣。这样，他们就可以从资本市场的繁荣中得到好处。

当然，赤字货币化过程是一个复杂的过程。它的损失是通过铸币税的方式由全国人民承担的，它的好处则由债权人、债务人等分得。那么，如何平衡损失和好处呢？怎么去计算这些好处和成本对社会福利含义呢？这是一个复杂的问题。帕累托（Pareto）法则指出，不同的债权人、债务人和全国人民之间，他们的损失和成本是无法直接比较。那么，我们就单纯考虑某个个体，某个人或者某个企业。我们分析他究竟在这个赤字货币化过程，得到的好处大还是蒙受的损失大？有些个体的情况是比较清楚的，如上面的地方政府。但是有些个体，如银行，他的情况就不那么清楚明确了。尽管银行在赤字货币化过程，收回了借给地方政府的贷款，但是银行也有其他投资和其它资产需要支付赤字货币化带来的铸币税。当然，银行作为中介机构，他们可以将铸币税转嫁给个人和企业。至于个人和企业，他们在赤字货币化过程中的成本和收益分析就更为复杂了。下面我们会进一步讨论这个问题。

赤字货币化不会导致通货膨胀是一个未加证明的假设

倡导赤字货币化政策的学者的一个重要理由和论点是：赤字货币化不会导致严重的通货膨胀。但是这个理由或者论点在理论上和实证上都没有得到过证明。

首先，理论上，目前没有一个令人信服的理论模型证明，赤字货币化不会带来严重的通货膨胀。相反，通过简单的货币数量论公式就可以直观地证明，在长期中，只要货币发行增加了，就会有通货膨胀。货币数量论的基本公式是MV=PY。在货币流通速度V为常数，实际GDP、也就是Y不变或者按照某一个速度增长的情况下，如果货币供应量M的增长速度比Y的增长速度快10%，那么价格水平P就会上升10%，就出现了通货膨胀。所以，在长期中，M和P之间有一个一对一的关系。这是一个很直观、很简单、很容易理解的理论。

相反，对于赤字货币化不会带来通货膨胀这个结论，就没有一个这么简单直观的理论作为依据。也就是说，例如，现代货币理论（MMT）并没有提供一个分析框架，在合理的假设下，通过严格的逻辑推导，证明赤字货币化不会带来通货膨胀。因此，在理论上，这个结论只是一个未加证明的假想。

在实证上，是否存在有说服力的历史事实，证明赤字货币化不会带来通货膨胀呢？结论是，没有！这个假说来自美国，但是美国二战以后实际上并没有实施过赤字货币化政策。当然，2008年金融危机以后，美国中央银行（美联储）买进了很多资产，例如，买了很多长期国债，也买了很多企业债券。但是，美联储也没有真实地通过敲键盘的方式，把美国政府，联邦政府或者地方政府的债务一笔勾销。从这个意义上来讲，美国二战以后实际上没有实施过赤字货币化政策。其它发达国家的情况类似。而一些发展中国家，例如1985的玻利维亚、1993年的巴西、2003年的津巴布韦，赤字货币化政策都带来了超级通货膨胀。因此，在实证上，我们没有历史证据表明赤字货币化不会带来通货膨胀。

当然，倡导赤字货币化政策的学者有一个重要的观察，就是在2008年金融危机后，美联储的资产负债表膨胀得很厉害，美联储投放了很多货币。而在美联储投放了很多货币以后，美国并没有发生严重或者中度的通货膨胀。这种情形，不管是在美国，还是在中国，都是存在的。例如，中国的货币供应量M2相对于GDP上升得很快，从2008年末的1.49上升到2017年末的2.06。同样，中国也没有发生严重或者中度的通货膨胀。这是倡导赤字货币化政策的学者，比较站得住脚的一个理由和依据。

我们需要深入分析上述现象发生的机制。我们知道，上述中央银行超额货币发行或者增发的货币供应量，并不是直接透支给政府的。美国中央银行是在购买各种资产过程中增加货币供应量的，中国中央银行是在长期维持低的名义利率过程中被动增加货币供应量的。美联储购买的债券，无论是长期国债还是企业债券，债务人（政府和企业）仍然需要承担偿还责任。当然，美联储货币供应量增加过程中，存在类似于上文讨论的中国财政政策和货币政策的协调机制。也就是说，在中央银行长期维持低名义利率的情况下，经济体中的货币需求较大，这些货币需求最终通过中央银行的行为转化成了货币供应。因此，是货币需求的上升带来了货币供应量的增加。既然货币供应量的上升是由货币需求的上升拉动的，自然就不会出现严重或者中度的通货膨胀了。

当然，这里面的机制可能比我在这里阐述的更为复杂。现在其实并没有一个很好的机制可以解释：为什么在中央银行资产负债表不断膨胀的情况下，一个经济体不会出现严重或者中度的通货膨胀。这是一个值得深入研究问题。

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