培风客陈大鹏：寻找市场结构性机会的四个关键线索

在市场上，每一轮的结构性机会都不是凭空出现的，它会先变成社会解释框架，再吸引政策，资本，企业和人才，所以我们总是能看到每一次历史上的结构性机会都会具备这样的市场特征——共识先行，资产随后。

本栏目嘉宾老师介绍：

以下是本期内容全文纪要：

宏观变局：加息预期松动，但反转尚需时日

1.1 市场正在排除连续加息的最悲观情景

过去两周，宏观层面最大的变化在于市场对凯文·沃什政策路径的预期有所调整。沃什刚上任时，市场对其鹰派立场存在较大担忧，但从近期各类资产定价来看，进入连续加息周期的证据尚不充分。

具体来看，薪资通胀尚未产生明显压力，AI 发展在一定程度上仍在替代部分就业——2026年上半年美国计算机和金融行业的就业情况并不乐观。通胀权重中占比最大的住房板块表现偏弱，租金虽有季节性上涨，但与 2021年那种连续上涨的态势不可同日而语。外部干扰因素方面，油价已回到地缘冲突前的水平。

基于这些观察，市场形成了当前的基本假设：通胀尚未回到目标水平，失业率表现不好不坏，不支持降息，但也不支持连续加息。市场普遍预期未来可能有一次或两次加息，随后暂停，再等待降息窗口。

1.2 脆弱的中性预期

这一判断本身有其逻辑，但也存在风险。从历史规律来看，通胀的趋势性很强，加息一两次就能把通胀遏制住的情况并不多见。历史上类似情形往往需要外部需求的冲击——例如 1997年亚洲金融危机期间，美元流动性收紧导致其他地区出现问题，才使美国通胀快速回落。

此外，美联储一旦开始加息，未必会很快停下来。当前市场的中性预期是建立在“美国之外需求会走弱”这一隐含假设之上的，但这一假设的确定性并不高。如果美国不进行连续性的收紧，通胀快速回落的难度较大。

因此，7月将是重要的观察窗口——7月14日沃什将在众议院进行听证，7月底还有一次 FOMC 会议。更多政策信号将在本月逐步释放。但说实话，此时此刻只能说宏观层面之前比较收紧的预期有了一点点的放松，但远没有到非常笃定美联储今年下半年会降息的地步。

1.3 一个值得留意的地方

在宏观判断之外，有一个更底层的观察：美国社会不喜欢经济收紧。没有人喜欢自己的总收入减少、工资下降，尤其是在当前的政治环境下。面对通胀问题，美国社会更倾向于通过增加供给来应对，而不是通过压缩需求来强行压制价格。这种社会层面的偏好，可能会在一定程度上影响货币政策的实施节奏和力度。

黄金与铜：技术反弹 vs 趋势反转

2.1 黄金：右侧交易比左侧更合适

随着加息过度的预期有所缓解，黄金在日线指标上出现了技术走好的迹象。但在周线和月线层面，目前只能看到超跌后的反弹信号，尚不足以判断为趋势反转。

这与当下的宏观情景是一致的：油价上涨和 AI 增速预期曾在 2026年上半年对黄金形成不利压制，但目前这些因素并未反转——降息信号尚未出现，经济衰退预期也未形成。市场只是从“最悲观情景”中有所修复，回到了一个相对中性的位置。

未来黄金能否从反弹走向反转，取决于一个核心问题的回答：此前已经完成的货币和财政宽松（包括政府财政支出和企业 AI 领域的资本开支）是否足以支撑经济复苏。如果经济真能复苏，对黄金将构成不利因素；反之，如果经济走弱或宽松信号出现，黄金则可能迎来真正的反转机会。

从交易策略来看，我觉得当前黄金更适合右侧交易而非左侧布局。不确定性仍然较大，而且黄金自高点回撤幅度已经不小。如果后续联储确实开始降息，后面仍有充足的机会，不必急于入场。如果沃什选择强力的鹰派路径，黄金可能还没有跌完。

从资金面来看，黄金 ETF 持仓仍有一定流出，尚未进入快速流入阶段，COMEX 持仓也未降至极低水平。综合来看，我个人觉得当前并不需要急于做出方向性判断。

2.2 铜：淡季中的耐心等待

对于铜，我维持之前的看法：在宏观逆风、价格处于淡季的情况下，没有必要投入过多关注。

从 6月初至今，铜价整体呈现震荡格局——宏观层面没有系统性风险，价格跌不下去；但降息和全面经济复苏尚未到来，淡季中上涨空间也有限。基本面不错，但缺乏宏观顺风的配合。在这一阶段，保持耐心、等待更明确的信号是更合适的选择。

结构性机会的根源：社会共识

3.1 一个值得认真对待的分析框架

在讨论具体机会之前，我想先聊聊一个分析框架：长期的结构性机会，往往是一种社会共识的体现。

伊索寓言中有一句话：“许愿的时候要小心，因为它可能会成真。”这句话对投资者来说尤其值得深思。回顾 2021年之前的中国房地产市场，当时普遍认为房价偏高，预期可能会回调。三道红线政策之后，房价确实出现了大幅下跌——社会共识最终成真。

一个社会群体凝聚起来的共识，虽然在实现过程中可能会有波折，最后往往会走向预期的方向。与其做一个“多嘴的先知”，不如在看到社会共识现象产生时，大胆拥抱它——太早或太晚都可能不是最优解。

随着经历的增长，我越来越觉得：社会共识的预期比短期的经济数据更值得研究。与其过度关注“这个月 CPI 是多少”，不如去观察社会主流群体在诉求什么——是就业，还是物价稳定？有些诉求是短期的，但有些长期诉求，最后都有可能成真。

如果没有搞清楚社会前进的方向，没有理解大部分人所追求的目标，在探讨结构性机会时就会有所欠缺。只有全社会凝聚的共识预期，才能产生最大的动量效应，或者说一往无前的改革动力。

3.2 广泛调研的价值：最广泛人群的预期

不能只关注大城市人群的诉求，也不能忽略乡村、城镇和三四线城市居民的想法。虽然他们有时并不被主流媒体过多关注，但中国历史上很多重大改变，往往是从自下而上的共识凝聚开始的——改革开放初期的联产承包责任制、乡村企业的兴起，都是来自基层的探索。

一个好的长期投资机会，可能来自新兴科技，这一点毫无疑问。但技术的扩散需要时间，而这种扩散本身也需要社会共识的凝聚。

3.3 历史案例：共识如何塑造结构性机会

这种共识驱动的结构性机会，在人类历史上反复出现。美国在二战后到冷战初期就是一个典型案例。1941年至 1945年，美国进行了高强度的工业和战争生产。1946年至 1950年战争结束后，军工产能开始减少，经济面临萧条压力，社会思潮也在反思——人们想从战争的噩梦中走出来，不愿意再回到严苛的战争状态。

日本战后重建、韩国产业革命、中国在 2018年贸易战后的新能源和半导体自主可控，本质上都是社会共识驱动的方向。

有些时候，结构性机会的谜底就写在明面上。例如黄金，2022年到 2024年世界变得越来越混乱，更多人开始购买黄金，这些结构性因素到今天并未消除。只是 2026年年初涨幅过高，周期性产生了短期流出。

3.4 共识投资的两个难点

第一是参与的时机。等到所有人都知道了，情况可能就不会太好。

第二是当共识处于朦胧阶段时，是否有足够的专业度去研究并有勇气接纳它，将其融入一个更大的叙事。

当下最值得关注的共识：中国制造业出海

4.1 进入新阶段的产能外移

如果说当下有什么共识值得重点关注，那就是中国制造业的出海。它已经进入了下一个阶段——不再只是简单的产能转移或贴牌生产，而是当地开始主动进行工业扩张。

在矿业领域，中国参与下游电池工厂投资；在塑料领域，中国注塑机出口增长显著。注塑机可理解为工业机床的一种，当一国大量采购注塑机，必然会尝试在当地做产业链附加值的沉淀。

中国十年前淘汰的很多电力设备，在别的国家就可以当宝贝用。同时，新兴市场国家在重建供应链时最缺的往往是电网，中国成熟的电力设备产业链正好填补了缺口。

4.2 利弊权衡与取舍

虽然培养竞争对手存在风险，但高端产业仍有技术门槛，成熟的工业设备（电站、钢铁厂等）转移包容度较高。

在逆全球化时代，社会学和政治学问题凸显，没有产业工人会喜欢远方的工厂抢走自己的工作。因此，成熟的非顶尖产业链转移，对中国的内政和外交并无明显坏处，同时利润大头依然可以通过集群优势留在国内。

4.3 新兴市场国家的视角

东南亚国家欢迎 FDI（外商直接投资）流入，因为经济增速是政府最好的抓手。他们相信美国在打造“N+1”的供应链体系——中国依然是主要供应商，但需要一个备份。

4.4 三赢叙事：一个阶段性的共识

一个“三赢”的叙事正在形成：中国企业获得海外市场空间，美国获得供应链备份，新兴市场国家获得 FDI 和产业升级机会。

泡泡玛特、蜜雪冰城、小米、大疆、比亚迪等中国品牌都在尝试本土化。在印尼，中国企业依然通过极兔等物流保持了高效的供应链保障能力。

4.5 宏观数据的支撑

欧美进口来源中中国占比下降而东南亚及墨西哥占比上升、东南亚国家 FDI 两位数增长、中国资本品（注塑机、电力设备等）出口表现良好，都支撑了这一共识。

对产业外移的评估：利大于弊

5.1 越南案例与产业链集聚趋势

越南胡志明市周边的新加坡越南工业园区三期规模远超前两期。其规划逻辑正从零散入驻转向成套产业链转移，规模效应正产生成本优势。

5.2 中国制造业基座并未消失

低端行业外迁不等于制造能力消失。在上游供应链和资本品组织能力上，中国依然是第一。在新能源车领域，中国国产电动车的竞争力已与传统德、日品牌拉开了代差。

5.3 节奏与品类的选择

中国资本品出口受到就业节奏的限制。目前电力设备、工业园区建设、智能化工程设备是需求较多的方向。中国在这些成熟品类上具有极强的成本优势。

结论：供应链外溢而非去中国化

6.1 不是“去中国化”

我不认可全球正在大规模“去中国化”的说法，当前现象更像中国供应链的“外溢”。

这种外溢让泡泡玛特、蜜雪冰城等品牌可以拓展庞大的海外市场，核心 IP 价值仍沉淀在国内，生产环节则在当地落地。

6.2 核心观察点

未来需要重点关注电力设备等中国愿意主动出口并能融入全球供应链的领域。同时，观察中国消费品牌在海外的本土化能力。如果中国的消费企业能证明品牌在海外能够打通，这将是市场非常喜欢的叙事。

总结

宏观层面前期过度悲观的预期有所缓解，最终判断需等待7月听证会和月底会议。黄金及铜需根据信号保持耐心。

长期看，研究应从社会共识预期出发，寻找共识下持续性强的落地品类。最终希望捕捉的是在美元指数有利、中国企业出海财报表现优异时，由全球认知修复带来的结构性投资机会。